過(guò)去房?jī)r(jià)漲了十幾年，今后五年適當(dāng)回落是很合理的。高度泡沫化的樓價(jià)會(huì)抑制其他行業(yè)發(fā)展、抑制科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并加劇社會(huì)矛盾。

從全球來(lái)看，深入調(diào)整、經(jīng)濟(jì)不景氣的準(zhǔn)通縮狀況還在持續(xù)。新興國(guó)家GDP增速已經(jīng)減半，而且從全球貿(mào)易增速的不斷縮減以及BDI指數(shù)連創(chuàng)歷史新低的情況來(lái)看，還看不到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的任何跡象。

美國(guó)加息周期啟動(dòng)以后，對(duì)全球的信用收縮是一個(gè)具有標(biāo)志性和主導(dǎo)性的事件。

2018年下半年將是這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部

分析和把握我國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，既要從最新的宏觀環(huán)境角度系統(tǒng)審視，也要從資本市場(chǎng)內(nèi)部面臨的主要問(wèn)題入手。

第一個(gè)方面，我們的市場(chǎng)正遭遇一個(gè)頑固下行的經(jīng)濟(jì)調(diào)整長(zhǎng)周期。無(wú)論是世界經(jīng)濟(jì)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，目前的調(diào)整很可能是跨越10年的長(zhǎng)周期過(guò)程。尤其對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前正處于前面30多年快速發(fā)展的總調(diào)整中，“三期疊加”壓力之下，低迷調(diào)整10年也不為過(guò)。從2008年算起，這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部應(yīng)該在2018年下半年。盡管政府采取了各種經(jīng)濟(jì)刺激措施，包括穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，尤其是政府投資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投入，但并未改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)頑固下降的情況，這正說(shuō)明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向由更大的周期性規(guī)律發(fā)揮著決定性。

現(xiàn)在的情況是，經(jīng)濟(jì)、股市、匯率等形勢(shì)正在順序惡化，接下來(lái)很可能是泡沫更加嚴(yán)重的樓市。能不能很好地控制住系統(tǒng)性和整體性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要?？刂频煤茫覀兪浅掷m(xù)崛起，控制得不好，2018年前后可能會(huì)很困難、很麻煩。

從房?jī)r(jià)的角度觀察，2013年中國(guó)房?jī)r(jià)基本上創(chuàng)造了歷史高峰，此后開(kāi)始下降。三四線城市的房?jī)r(jià)下降比較快，而一二線城市房?jī)r(jià)的降幅至今還很不足。甚至有些一線城市房?jī)r(jià)還在繼續(xù)上漲，例如，深圳房?jī)r(jià)莫名其妙地逆勢(shì)上漲，而且去年一年的漲幅還挺大。

總體來(lái)看，本輪房?jī)r(jià)下降的大周期還是很清晰的，市場(chǎng)總體仍處于2013年以來(lái)的下降通道之中。過(guò)去房?jī)r(jià)漲了十幾年，今后五年適當(dāng)回落是很合理的。高度泡沫化的樓價(jià)會(huì)抑制其他行業(yè)發(fā)展、抑制科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并加劇社會(huì)矛盾。從2016年的情況來(lái)看，一線城市正在面臨拐點(diǎn)。最近深圳的銀行已非常警惕當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的上漲，正采取一些控制和防范風(fēng)險(xiǎn)的措施。隨著股市不斷走低和匯率不斷走貶，2016年應(yīng)該會(huì)看到一線城市樓價(jià)的向下拐點(diǎn)，跌勢(shì)很可能持續(xù)到2018年末。

2018年還是中國(guó)政府換屆年。新一屆政府上臺(tái)之后大家普遍寄予厚望，至少用十年的周期去看它。相信大家也都在觀察和思考，凡是做過(guò)前面兩三年規(guī)劃評(píng)估和政策評(píng)價(jià)的，結(jié)合近兩三年的形勢(shì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程來(lái)考量，都應(yīng)該比較認(rèn)可“前五年”以調(diào)整為主的結(jié)論。從2013年到2018年的這頭五年，基本就是問(wèn)題的揭示期、矛盾的暴露期、政策的成型期和發(fā)力的準(zhǔn)備期。

從10年調(diào)整大周期角度來(lái)看，目前我們已經(jīng)進(jìn)入到了本輪周期調(diào)整的下半場(chǎng)。這個(gè)下半場(chǎng)從2015年中期就開(kāi)始了，標(biāo)志性事件就是2015年年中的A股股災(zāi)。上半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的中心是周期性產(chǎn)業(yè)矛盾，核心詞是“產(chǎn)能過(guò)剩”。基本目標(biāo)是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去利潤(rùn)，而且這個(gè)過(guò)程清晰地表現(xiàn)在大宗商品的熊市里。2015年，典型的周期性工業(yè)品，例如鐵礦石和螺紋鋼、焦炭等，基本上創(chuàng)出了幾十年的新低，也可能是歷史大底了。如果以大宗商品價(jià)格去衡量的話，上半場(chǎng)的任務(wù)基本算是完成了。

經(jīng)濟(jì)調(diào)整下半場(chǎng)的重點(diǎn)是債務(wù)和金融，任務(wù)是去杠桿、去泡沫、去投機(jī)，從民間高利貸到各種融資騙局，從股市泡沫到匯率泡沫再到樓市大泡沫。2015年1月份，我們就預(yù)測(cè)2015年會(huì)是匯率波幅和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)顯著加大的年份，尤其是新興國(guó)家、資源國(guó)家的匯率會(huì)持續(xù)大幅貶值。隨著產(chǎn)業(yè)持續(xù)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)頑固下行，市場(chǎng)壓力和焦點(diǎn)一定會(huì)集中到金融領(lǐng)域。

我們認(rèn)為，這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的最后高地就是中國(guó)一線城市的樓價(jià)，沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)大降溫的長(zhǎng)周期調(diào)整是一個(gè)不完整而且必將隱患重重的半吊子，這樣一個(gè)慘烈的調(diào)整過(guò)程，最終必須引爆一線大城市的房?jī)r(jià)——均價(jià)回調(diào)大約30%。

從全球來(lái)看也是一樣，深入調(diào)整、經(jīng)濟(jì)不景氣的準(zhǔn)通縮狀況還在持續(xù)。現(xiàn)在新興國(guó)家GDP增速已經(jīng)減半，而且從全球貿(mào)易增速的不斷縮減以及BDI指數(shù)連創(chuàng)歷史新低的情況來(lái)看，還看不到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的任何跡象。

以上是從大的背景來(lái)審視。2015年中國(guó)資本市場(chǎng)的逆勢(shì)而動(dòng)帶來(lái)了深度股災(zāi)。那么從以上宏觀環(huán)境還在惡化的情勢(shì)去判斷，期待股市能很快再造泡沫是非常不現(xiàn)實(shí)的。

全球信用收縮是未來(lái)幾年最重要問(wèn)題

第二個(gè)方面，我們同時(shí)還面臨了一個(gè)全球信用逐步收縮的問(wèn)題，這將是未來(lái)三兩年最重要的政策脈絡(luò)和投資邏輯。美國(guó)加息周期啟動(dòng)以后，對(duì)全球的信用收縮是一個(gè)具有標(biāo)志性和主導(dǎo)性的事件。隨后一兩年我們會(huì)看到歐洲和日本一定會(huì)停止QE并相繼加息。當(dāng)這三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都致力于貨幣政策正?；幕貧w，全球總體將處于加息預(yù)期不斷強(qiáng)化的過(guò)程中，我不相信全球經(jīng)濟(jì)，尤其中國(guó)經(jīng)濟(jì)能輕松逃過(guò)這一劫。

單從國(guó)內(nèi)貨幣本身的變化來(lái)看，同樣也有偏于悲觀的啟示。外匯儲(chǔ)備總額在2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億的歷史峰值后，一直是往下走的，12月份一下子減少了1079億美元，是歷史最大跌幅。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的約92%來(lái)自于外匯占款的增加，那么外匯儲(chǔ)備見(jiàn)頂回落就代表基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張已出現(xiàn)停滯，這就阻斷了資產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)膨脹的根源。之所以看到M2還在增長(zhǎng)，不過(guò)是對(duì)基礎(chǔ)貨幣的派生放大，是貨幣信用在快速膨脹。這種信用擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)持續(xù)下行的過(guò)程中是不可持續(xù)的。

現(xiàn)在我們國(guó)家的貨幣乘數(shù)為5.09%，接近于2008年次貸危機(jī)前的水平，這是很危險(xiǎn)的。所以，下半場(chǎng)的重點(diǎn)應(yīng)該是調(diào)整金融過(guò)熱，資產(chǎn)泡沫必須有個(gè)歷史的交代。在這樣一個(gè)特殊的時(shí)間窗口期，任何人為的抵抗泡沫破滅和企圖再掀金融波瀾的努力都是非常危險(xiǎn)的，貨幣和信用方面不可能也不應(yīng)該給予支持。

或許未來(lái)中國(guó)會(huì)有新的基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張機(jī)制，但是現(xiàn)在要明確兩條：第一，新的貨幣擴(kuò)張機(jī)制并沒(méi)有出現(xiàn)；第二，因?yàn)橹袊?guó)貨幣政策目標(biāo)越來(lái)越集中于人民幣匯率穩(wěn)定，所以未來(lái)幾年中國(guó)貨幣擴(kuò)張基本是不可能的，更不會(huì)不負(fù)責(zé)任地去搞什么QE——那樣的話會(huì)犧牲更多金融穩(wěn)定，比方說(shuō)，匯率會(huì)跌得很慘，將來(lái)經(jīng)濟(jì)硬著陸和房地產(chǎn)泡沫破滅會(huì)來(lái)得更加劇烈。

以上是從貨幣信用的角度進(jìn)行分析，我相信這是股市未來(lái)兩三年的大環(huán)境，從這個(gè)大環(huán)境來(lái)看，投資者一定要采取相對(duì)保守的資產(chǎn)投資策略。

今后兩三年改革非常關(guān)鍵

最后，談一下我們資本市場(chǎng)或者證券行業(yè)存在的一些信用、秩序和制度問(wèn)題。首先我們的市場(chǎng)治理和行業(yè)監(jiān)管理念是非常落后的，導(dǎo)致市場(chǎng)信譽(yù)缺失與制度風(fēng)險(xiǎn)并存。這些年來(lái)，中小股東的利益一直無(wú)以保障的。上市公司質(zhì)量很低劣，市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境非常惡劣，投資者也很不成熟——在無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的情況下，他們只能追逐各種不靠譜的題材。蔑視價(jià)值投資的股市文化是很落后的。信用方面的問(wèn)題主要是造假泛濫、執(zhí)法不嚴(yán)，還有官員的非專業(yè)和決策的隨意性。我們國(guó)家的金融發(fā)展環(huán)境還處于初期階段，至少是協(xié)調(diào)性和專業(yè)性還比較差的時(shí)期。

總體來(lái)講，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整仍在深入以及全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀（數(shù)據(jù)造假、利益輸送、政府補(bǔ)貼等除外），華而不實(shí)的并購(gòu)題材和過(guò)高的改革預(yù)期，短期內(nèi)尚不支持中國(guó)股市持續(xù)反彈。

時(shí)局艱危，必須從根子上尋求維穩(wěn)對(duì)策。關(guān)系到資產(chǎn)市場(chǎng)的某些重大不確定性應(yīng)該逐漸明朗化，大政方針明朗后的資本市場(chǎng)才是有前途的。例如：樓市方面應(yīng)該宣布房屋產(chǎn)權(quán)永久化——國(guó)家沒(méi)有任何損失，但卻能換取市場(chǎng)和人心的穩(wěn)定；建議明確推遲5-10年實(shí)施房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅；嚴(yán)控建設(shè)增量、提高普通住房補(bǔ)貼、盤活市場(chǎng)存量。股市方面建議延緩注冊(cè)制，認(rèn)真準(zhǔn)備、平穩(wěn)過(guò)渡；嚴(yán)控融資和再融資；調(diào)整監(jiān)管定位，全面推進(jìn)法治化建設(shè)；整肅市場(chǎng)秩序、提高市場(chǎng)信用。貨幣政策方面應(yīng)綜合權(quán)衡后認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該適當(dāng)認(rèn)同經(jīng)濟(jì)調(diào)整規(guī)律，不必過(guò)多進(jìn)行無(wú)效干預(yù)，為此應(yīng)適度收緊貨幣政策，讓市場(chǎng)在調(diào)整期的最后兩三年里徹底出清；為防止資金外流加劇，適當(dāng)進(jìn)行一段時(shí)期的資本管制，直到美元基本見(jiàn)頂；從戰(zhàn)略高度上延緩一些不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新舉措等。

發(fā)力準(zhǔn)備期后能不能真正發(fā)力，未來(lái)這兩三年非常關(guān)鍵。路子定對(duì)了、現(xiàn)實(shí)了、講信用了、尊重市場(chǎng)了，我們的規(guī)劃到下一個(gè)五年去執(zhí)行它的話才會(huì)一切大好。