本篇詳細分析了臺灣的案例，對于判斷大陸水泥行業未來發展趨勢有很大的借鑒意義。

1、臺灣水泥發展歷經完整行業周期，需求自有規律：（1）臺灣水泥行業發展基本符合行業生命周期理論，歷經導入期、成長期、繁榮期和衰退期。臺灣水泥在1993年需求見頂后，截止到2014年需求總量萎縮了55%。（2）水泥需求增速和臺灣GDP增速、經濟結構有很強的關聯度；當GDP進入低速增長期、工業化進程結束、投資驅動模式終結時（房地產泡沫破滅），水泥行業需求也步入衰退期；臺灣的固定資產投資占GDP比重（或建筑總產值占GDP比重）和水泥需求相關性很高。（3）我們按照水泥行業通用的分析指標（人均年消費量、人均累計消費量）來衡量，臺灣水泥需求見頂基本符合人均累計消費量20噸的國際經驗值。

2、需求衰退和去產能是一個硬幣的兩個面：（1）在臺灣水泥行業需求步入衰退期后，政府出臺了一系列政策鼓勵行業去產能（鼓勵出口、強制產能搬遷、提高環保標準），對引導產能去化起到了較為明顯的作用。（2）臺灣由于地理原因，同時行業總量較小，導致水泥進出口對島內行業供需影響較為顯著。在去產能階段，出口限制的放開帶來的出口比例大幅提升，在消化過剩產能方面發揮的作用較為顯著。（3）去產能階段伴隨著行業集中度持續提升，不過集中度提升不是靠大企業的兼并收購（島內發生的并購行為很少，龍頭公司的銷量水平沒有增加），而是靠小企業倒掉出局，間接得以實現。（4）在產能去化階段，水泥價格出現較長時間的下行（8年），最差的時候島內只有臺泥、亞泥、信大三家企業能實現微利，其他企業都處于虧損狀態；當去完行業步入平穩期，水泥價格仍有較好的上漲彈性，不過盈利中樞相對之前繁榮期出現下移，規模較大的龍頭企業盈利中樞的下移相對較少。

3、行業衰退，企業的應對路徑：（1）行業步入衰退期時，企業融資能力很重要，非上市公司在行業衰退期要么破產要么被并購，存活下來的企業都是上市公司。（2）存活下來的水泥上市公司選擇了兩條不同的發展路徑：一是積極型，尋求島外業務拓展、多元化經營等；一種穩健型，仍然扎根本土，立足水泥主業，進行一些產業鏈拓展。從最終結果來看，臺泥和亞泥發展較好。

4、行業衰退期股票表現和估值變化：（1）1993年-2002年去產能期間，水泥股大部分時間都跑輸大盤（1995年、1996年除外）。2003年-2012年期間，2008年金融危機前，臺灣水泥、亞洲水泥等龍頭水泥公司相對大盤取得了明顯的年內超額收益，大幅跑贏指數。穩健型的環球水泥、信大水泥、嘉興水泥、東南水泥等相對大盤指數取得的超額收益水平則相對沒有那么明顯；2007年由于全球大宗品景氣度都處于高點，水泥股當年普遍都有不錯的超額收益。（2）1993年-2001年產能去化解段，隨著ROE持續下滑，水泥公司的PB估值也不斷下行，最差的2001年期間，臺灣水泥上市公司的PB估值被殺至最低點，普遍在0.2倍到0.6倍之間。2002-2015年穩定期，上市公司PB估值出現分化，與其ROE水平直接相關，ROE處于10%以上，對應PB能在1以上，ROE長期處于5%以內，PB一般都處于較低水平（約在0.5-0.7倍）。

引子

2014年以來水泥產量已經連續兩年負增長，需求持續低迷使得供需壓力大、水泥價格迭創新低。而自2015年11月份習主席開始提出“供給側改革”，政策持續升溫。水泥需求是否已見頂、如果需求見頂該如何去產能、去產能過程中水泥企業該如何應對，這些都是全新的課題，我們將從國際比較角度，分析其他國家或地區當年走過的路程，理出我國水泥行業未來可能的演化路徑。

本篇分析臺灣的案例；和大陸相比，臺灣雖然地域狹小，但是其經濟發展路徑和大陸相似，其水泥工業遠遠走在我們前面，分析臺灣水泥工業的發展歷程，對于判斷大陸水泥行業未來發展趨勢有很大的借鑒意義。

一、臺灣水泥需求規律研究

1.1臺灣水泥行業發展歷經了完整的行業生命周期

我們把60多年的臺灣水泥需求曲線描繪出來，基本符合行業生命周期理論，行業發展明顯的分成導入期、成長期、繁榮期、衰退期四個階段：

• 第一階段：1946-20世紀50年代，導入期

1945年抗日戰爭勝利后，國民黨政府接管臺灣，1946年成立臺灣水泥，成立之初產能規模僅為9萬噸，當時整個臺灣水泥產量也僅為39萬噸。隨著戰后重建帶動水泥行業發展，嘉新水泥、東南水泥等水泥廠開始紛紛設立，到1956年臺灣水泥產量達到了59萬噸，超過了戰前的峰值水平。

• 第二階段：20世紀50年代-20世紀70年代后期，成長期

1953年，臺灣政府開始實施經濟建設四年計劃，該計劃共執行了6期，到1976年才結束。在四年建設計劃中政府將水泥列為必須發展的基礎工業，大力發展的工業建設讓水泥供不應求。同時在此期間，臺灣優先發展進口替代工業，開放民營工業。臺灣水泥有限公司實現了民營化，并新建了許多水泥企業。臺灣水泥工業由此進入了大規模的擴張階段，到1980年中臺灣新建了16個不同規模的水泥廠，產量由1953年的52萬噸迅速提高到1980年的1330萬噸，年均增長率達13%以上。

• 第三階段：20世紀80年代-1993年，繁榮期

20世紀70年代后期，臺灣政府推行第二次進口替代工業化策略，大力發展重化工業。同時，為了解決石油危機及工業快速增長后出現的電力、公路、鐵路和港口等基礎設施瓶頸問題，政府強化全面基礎設施建設，推動了“十大建設”計劃。伴隨著基礎設施建設的高潮，水泥行業取得突飛猛進的發展，1993年臺灣水泥消費量達到2797萬噸，成為臺灣有史以來最高峰。

• 第四階段：1994--至今，衰退期

80年代末90年代初，島內股票、房地產泡沫破滅，經濟尋求轉型。政府推行經濟自由化的轉型戰略，大力扶持高科技工業和服務業發展。水泥產量自1993年以后趨勢性下行，行業逐步進入衰退期。2014年水泥消費量1256萬噸，僅為1993年峰值的45%。

1.2臺灣水泥行業和臺灣經濟發展階段相對應

首先，從大的層面來看，臺灣水泥需求增速和GDP增速明顯相關，GDP高增長時，水泥需求旺盛，行業也處于成長期；當GDP步入增等增速階段，水泥需求增速也下一臺階，進入成熟期；當GDP步入低速增長階段，水泥行業進入衰退期。

其次，對比臺灣水泥工業發展和當時臺灣經濟環境來看，兩者密不可分；具體而言，臺灣經濟工業化時代，水泥需求增速高，而當其步入轉型期后，水泥需求開始下滑。我們簡單用建筑業總產值占GDP百分比、固定資產形成總額占GDP百分比來衡量臺灣經濟結構，可以看出這兩個指標和水泥需求緊密相關。

1953年到20世紀70年代中后期，臺灣處于工業化第一階段，勞動密集型工業得到大力發展，經濟實現了高速增長。實際GDP保持著9%以上的年均增長率，1978年達到歷史頂峰13.5%。期間，經濟建設投資不斷發力，固定資產形成總額占GDP比重一路攀升，從1953年的11%快速增長到1971年20%，并在1975年達到高峰26%。建筑業也迎來發展，總產值占GDP比重持續增長，1966年首先突破10%，1977年達到第一個高峰17%。同時，臺灣城市化開始起步，城鎮化率不斷提高。經濟的迅猛發展拉動了對水泥的需求，水泥需求彈性在這段期間達到最高水平。

20世紀70年代末至20世紀90年代中后期，臺灣經濟處于轉型期。GDP告別高速增長，以中速穩定增長。在此期間，臺灣政府推行十年建設計劃，大力發展重工業和基礎設施建設，島內迎來投資建設高潮。固定資產形成總額占GDP百分比高位徘徊，1998年達到歷史頂點30%。建筑業也迎來鼎盛時期，其總產值占GDP比重維持在14%-18%之間，1994、1995年建筑業總年產值占GDP比重連續兩年超過18%，達到歷史巔峰。城市化進程加速，城鎮化率快速提高到65%。除去80年代初因十大建設結束及國際宏觀經濟形式較差水泥需求彈性下滑，該段期間臺灣水泥需求彈性維持高位，并于1993年見頂。

90年代后期以后至今，隨著泡沫經濟破滅，臺灣經濟又一次迎來轉型，開始由重工業向策略性工業和服務業發展，GDP在3%-6%之間低速增長。伴隨著結構轉型，島內經濟邁入去投資化道路。固定資產形成總額占GDP比重逐年下降，由1998年歷史峰值30%下降到2011年17%。建筑業也告別了高速增長時代，其總產值占GDP比重連年下降，2006年首次跌破10%，2011年僅不到8%。城市化進程緩慢，邁入成熟階段，城鎮化率緩慢上升到70%。轉型期，經濟增速步入低速平穩階段，水泥需求彈性趨弱，08年觸底后回升。

1.3對比國際來看，臺灣水泥需求見頂符合行業規律

從全球范圍來看，大部分發達國家和地區人均水泥消費量存在明顯的峰值，過了峰值后行業步入成熟期或衰退期。由于不同國家經濟發展水平起點不同，各國人均年度消費量的峰值分化明顯，從500多千克到1000千克不等；而從各國人均累計消費量來看（人均累計消費量可以剔除起點問題），峰值水平基本都在20噸左右，

臺灣人均水泥消費量也在1993年出現明顯峰值，為1332kg/人，和其他國人均年度消費峰值有偏差，不過從人均累計消費量來看， 1993年為19噸，和其他國家的峰值水平基本一致。

通過分析臺灣水泥行業需求數據，我們可以得到以下結論：

（1）臺灣水泥行業發展基本符合行業生命周期理論，歷經導入期、成長期、繁榮期和衰退期。臺灣水泥在1993年需求見頂后，截止到2014年需求總量萎縮了55%。

（2）水泥需求增速和臺灣GDP增速、經濟結構有很強的關聯度；當GDP進入低速增長期、工業化進程結束、投資驅動模式終結時（房地產泡沫破滅），水泥行業需求也步入衰退期；臺灣的固定資產投資占GDP比重（或建筑總產值占GDP比重）和水泥需求相關性很高。

（3）我們按照水泥行業通用的分析指標（人均年消費量、人均累計消費量）來衡量，臺灣水泥需求見頂基本符合人均累計消費量20噸的國際經驗值。

二、需求衰退和去產能是一個硬幣的兩個面

從跟蹤分析的資料來看，臺灣水泥行業當年“去產能”有如下幾個特點：

2.1行業需求步入衰退期后，政策引導產能出清

 20世紀90年代中期在水泥需求見頂，行業面臨衰退時，正值臺灣經濟增長放緩，步入去投資化的經濟結構轉型期，為了平穩過渡，臺灣政府相應出臺了一系列政策鼓勵水泥行業的產能加速出清。由于臺灣經濟的市場化程度較高，這些政策采用的行政干預較少，主要的幾個指引方向為：1）逐步放開水泥出口限制；2）引導水泥產能東移；3）提高新設水泥工廠的審查標準；4）水泥廠的環保標準趨嚴，征收環保費用。

整體來看，政府一系列政策出臺對行業整個產能去化過程起到了一定的推動作用。比如當時的水泥產業東遷其實早在1986年即開始規劃，直接原因是臺灣西部石灰石礦采礦權到期, 而在1993年強制執行加速落地，背后實質是行業去產能的驅動：當時西部企業遷廠面臨著暫時停產或減產帶來的費用成本上升，且新設的東部水泥專業區環保標準更嚴，交通受限，新廠投資成本較大，面臨這些問題中小企業根本難以承受，因而實際上當時西部的多數中小水泥企業在產能東移過程中，最終選擇了關停產線。

2.2出口有效緩解了產能過剩的壓力

 水泥是典型的短腿產品，運輸半徑有限，但臺灣作為海島具備特殊的地理優勢，借助發達便捷的水運，水泥進出口對整個臺灣水泥行業的影響較大。

臺灣經濟部工業局從1992年4月1日起廢除了水泥出口限額, 只要庫存超過75萬噸，即可進行出口，隨后臺灣水泥出口比例逐年提升。1994年的出口比例僅為2.03%，到2009年高峰時臺灣水泥外銷占比達到51%；通過出口消化過剩產能，是臺灣地區“去產能”的一個重要特征，解除出口限制相關政策對過剩產能消化、抵御需求下滑起到了較為明顯促進作用。

2.3去產能的過程中集中度不斷提升，不是靠并購，而是小企業出局

在臺灣水泥行業去產能過程，最直觀的表現是行業集中度不斷提升：

1993年行業需求見頂，步入漫長的“去產能”階段，1995年臺灣水泥、亞洲水泥、嘉新水泥與建臺水泥四家企業市占率64%，2005年時CR4達到78%，而2014年CR4 更是高達90%；而且在這個過程中，臺泥和亞泥兩大龍頭的市場份額占比不斷擴大，臺灣水泥行業逐漸形成了雙寡頭壟斷的格局，目前兩大龍頭在臺灣水泥內銷市場的占比合計超過70%。

不過值得注意的是，雖然島內行業集中度不斷在提升，但這期間行業發生的并購行為很少，同時龍頭公司產銷量也基本穩定在中樞附近小幅波動（近幾年甚至有所萎縮），這也說明兩家龍頭公司沒有在低迷期進行并購，集中度的提升靠的是行業需求持續萎縮時，大企業銷量相對維持穩定（大企業收購行為很少），從而實現份額相對提升（小企業倒下出局）。

我們從另外一個角度也可以驗證。1954年之前的水泥行業由臺灣水泥壟斷，1954年臺灣水泥實行民營化，緊接著嘉新水泥、亞洲水泥等公司成立，1956年成立了7家小型水泥企業，1960年至1974年又有7家中型水泥企業成立，到1974年底，臺灣省總共有17家水泥企業，數量達到歷史頂峰。直到1993年臺灣地區仍有14家水泥企業，隨后隨著行業需求見頂步入衰退期，臺灣水泥行業開始了持續的洗牌，1995年后臺灣水泥逐漸減少至10家。此后中國力霸水泥部、建臺水泥相繼于2007年和2012年被臺交所摘牌，未曾上市的欣欣水泥也在2013年停止運營，目前臺灣水泥行業只剩下7家水泥企業（都是上市公司）。

2.4去產能的階段漫長，步入穩定期后盈利中樞下移

 從1993年臺灣水泥需求見頂后開始持續萎縮，到2001年見底，島內水泥價格持續下跌近十年之久，累計下跌幅度達到40%，可以說去產能過程是漫長而痛苦的。

直至2002年，在全球范圍內開啟大宗商品上漲的超級周期的大背景下，亞洲新興經濟體對原材料的需求快速提升，臺灣水泥出口量開始大幅提升，帶動島內水泥價格開始恢復性上漲，本輪價格上漲周期高點又回復到20世紀80年代需求景氣度較高時水平。2008年后，由于全球金融危機，水泥價格出現回落。2012年，臺灣開始對中國大陸進口水泥征收95%的反傾銷稅，在政策保護下，同時島內需求小幅回升，水泥價格擺脫金融危機影響開始逐年回升。

從企業盈利表現來看，我們重點關注兩個方面，一是1993年-2001年這輪“超級”下跌周期，行業最慘時企業盈利情況？二是近些年在行業集中度已經很高、需求小幅波動情況下（去產能結束）企業盈利情況怎么樣？

我們首先分析以主要以島內市場為主、收入幾乎全部來自水泥業務的信大水泥、幸福水泥。

信大水泥98%以上的收入來自水泥業務，2011年以前其業務全部集中在島內，2011年開始進軍島外，島內收入占比75%。1994年其營業收入為918萬元，增速高達27%。此后隨著行業步入衰退，直至2001年公司營收一直處于負增長階段，CAGR為-13%，2001年營收不足1994年的38%。從盈利能力指標來看，信大水泥的凈利率、毛利率在1992年處于高點，此后同樣開啟了長達近十年之久的持續下跌，到最差的2001年時公司基本處于盈虧平衡狀態。2002年以來，受益于大宗商品上漲周期開啟帶動島內水泥價格回暖，公司業績恢復增長，一直持續到金融危機前。期間公司盈利能力跌到谷底后開始回升。2007年后，受金融危機影響，營收再現負增長態勢，盈利能力在2010年創下歷史新低。2011年，在政府保護政策和需求刺激下，業績持續快速回升，2013年營業收入首次超過94年峰值水平，2014年實現營收10.16億元，盈利能力開始再次回升。不過整體來看，2002年以后公司的盈利中樞緩慢下臺階。

幸福水泥水泥收入占公司營收比重98%左右，截至2014年其97%以上的業務集中在島內，其盈利表現出同樣的周期變化，2001年行業最差時公司出現虧損，由于公司的盈利能力一直不是很強，2002年之后盈利中樞和20世紀90年代相比沒有顯著變化。

其次，對于在大陸拓展業務的水泥公司，我們重點關注臺灣水泥、亞洲水泥和嘉新水泥尚未進入大陸市場時的盈利表現。亞洲水泥進入大陸時間較早，2000年第一條產線投產；嘉新水泥進入大陸市場在2001年，臺灣水泥則是在2003年開始進入大陸。另外環球水泥相對比較特殊，其在2005年大陸第一條產線投產，又在2010年退出了大陸業務。

可以看到1993年到2001年期間，和專注島內業務的兩家公司一樣，這四家公司的盈利能力水平出現持續下行，2000年-2001年是行業盈利低點，此時臺泥和亞泥兩家龍頭公司勉強還能維持微利，而嘉泥、環球和規模較小的幸福一樣都處于虧損狀態。

另外我們通過比較島內業務占比高的幸福和信大、2010年之后退出島外業務的環球、進入大陸之前的亞泥、臺泥、嘉泥這6家公司的盈利能力的波動發現，在產能去化基本完成后，盡管盈利能力仍然呈現周期波動，但中樞出現下移。而從中樞下移的幅度來看，規模較大的龍頭企業盈利中樞的下移相對較少。

通過對去產能階段和去完后穩定期臺灣水泥行業的分析，我們可以得到以下結論：

（1）在臺灣水泥行業需求步入衰退期后，政府出臺了一系列政策鼓勵行業去產能，主要體現在鼓勵出口、強制產能搬遷、提高環保標準，這些政策對引導產能去化起到了較為明顯的作用。

（2）臺灣由于地緣原因（水運發達），同時行業總量較小，導致水泥進出口對島內行業供需影響較為顯著。在去產能階段，出口限制的放開帶來的出口比例大幅提升，在消化過剩產能方面發揮的作用較為顯著。

（3）去產能階段伴隨著行業集中度持續提升，不過集中度提升不是靠大企業的兼并收購（島內發生的并購行為很少，龍頭公司的銷量水平沒有增加），而是靠小企業倒掉出局，間接得以實現。

（4）在產能去化階段，水泥價格出現較長時間的下行（8年），最差的時候島內只有臺泥、亞泥、信大三家企業能實現微利，其他企業都處于虧損狀態；當去完行業步入平穩期，水泥價格仍有較好的上漲彈性，不過盈利中樞相對之前繁榮期出現下移，規模較大的龍頭企業盈利中樞的下移相對較少。

三、行業衰退，企業的應對路徑

3.1行業步入衰退，die or not to die？

1974年時臺灣地區水泥企業數目達到歷史頂峰，當時合計總共有17家水泥企業，我們通過追蹤對這17家企業的后續發展和目前存續狀態，可以發現行業步入衰退期后，一些融資能力較差、競爭力較弱的小企業最終或者倒閉被淘汰、或者被兼并收購。存續下的企業都是上市公司。

3.1尋求持續成長，to be or not to be？

行業衰退，大浪淘沙后，臺灣地區水泥行業最終只存活下臺泥、亞泥、嘉泥、信大、幸福、環球、東泥等7家公司，這7家公司全都是上市公司。雖然存活下來，但由于行業需求總量萎縮，企業面臨成長的困境。在企業的經營發展戰略方面，這些上市水泥企業也選擇了兩條不同的路徑：一是積極型，尋求島外業務拓展、多元化經營等；一種穩健型，仍然扎根本土，立足水泥主業，進行一些產業鏈拓展。

1）積極型的主要代表企業有：臺泥、亞泥和嘉泥

• 發展道路之一：多元化經營

臺灣水泥企業中嘉新水泥是積極進行轉型尋求多元化發展的典型。

嘉新水泥是臺灣最早進入大陸拓展水泥業務的企業之一，早在1995年就在江蘇投資2.8億美元成立了嘉新京陽水泥公司，隨后嘉新水泥業務重心開始逐步向大陸轉移，島內的水泥產銷開始逐步減少，截止2014年嘉新島內水泥銷量僅為48.5萬噸。

     2007年，嘉新在大陸的水泥業務被臺泥國際收購，公司水泥業務開始收縮，開始更加積極的進行多元化經營戰略：早在1978年子公司嘉新建設工程公司就開發推出了嘉新家園、嘉興大廈等項目；1997年成立嘉新企業管理咨詢（上海）有限公司；2003年成立嘉新資產管理開發公司； 2011年公司開始發展臺北港口運輸業；2013年把資產開發定為轉型發展的主基調，在海內外開發土地，向房地產開發商積極轉型。

持續的多元化經營，使得公司水泥業務收入占比從2006年的82.5%下滑至2014年的63.6%。

臺灣水泥和亞洲水泥作為臺灣水泥行業的龍頭，也一直在尋求多元化發展。

臺灣水泥1972年成立高雄機械廠（現為士敏工程公司），1973年成立光和耐火公司邁入化學材料行業，1979年成立達和航運公司進軍物流行業，隨著臺灣政府引導產業向技術密集型轉移，1991年成立臺泥信息公司（現為臺泥資訊公司），1997年成立和平電力股份有限公司，逐漸走上了多元化經營的道路。

亞洲水泥緊密結合水泥行業的上下游，1962年成立亞洲運輸公司（現為富達、富民運輸公司），1990年成立亞利預鑄工業股份有限公司從事預鑄工件業務，2003年成立嘉惠電力股份有限公司，2005年成立達龍不銹鋼股份有限公司，形成了把電力、鋼鐵、運輸和工程建設等業務進行垂直整合的多元化經營戰略。

• 發展道路之二：蛟龍出海，拓展大陸業務

隨著1998年臺灣取消了臺資對水泥廠投資限制，臺灣地區的水泥公司開始陸續把工作重心從島內移向島外,以尋求產業的新發展。同時經歷漫長的去產能階段后，21世紀初臺灣水泥行業格局趨于穩定，基本形成了寡頭壟斷局面。此時臺灣水泥、亞洲水泥大型水泥企業開始大范圍的部署島外業務，主要往大陸地區發展。

亞洲水泥進入大陸市場相對較早，1994年10月總經理就曾應邀至江西省瑞昌市考察，商談投資興建水泥廠。2000年7月江西亞東水泥第一條日產熟料5000噸新型干法水泥產線于成功點火投產，正式開啟了亞洲水泥在大陸的產能擴張之路。通過一系列自建和并購，目前公司在長江中下游及西南（成都）地區形成了15條產線、合計產能3550萬噸的大陸業務布局。而截止2014年，亞洲水泥在臺灣的產能559萬噸。

臺灣水泥進入大陸市場相對較晚，一直到2003年，臺泥才開始向大陸投資，在福建福州長樂興建了一個年產150萬公噸水泥研磨廠。但作為臺灣水泥行業龍頭，公司后來居上，一方面2004-2009年期間公司在廣東、廣西、福建等地區大肆新建產線擴大產能布局；一方面積極進行外延并購，2007年收購了嘉新水泥大陸業務，在2009年大陸開始嚴格控制新增水泥產能之后，公司的并購動作繼續加快，2010年收購了熟料產能合計1334萬噸的昌興礦業，2011年則在西南地區接連完成了4項收購。截止2014年，公司在大陸的業務布局覆蓋了廣東、廣西、江蘇、遼寧、貴州、四川、重慶、云南等多個省份，產能合計達到6530萬噸，是臺灣地區產能1040萬噸的6倍多。

隨著大陸業務的不斷擴張，公司島外收入占比不斷提升，2005年臺灣水泥的島外營收占比25.9%，亞洲水泥的島外營收占比18.2%，到2014年臺灣水泥的島外營收占比45.5%，亞洲水泥的島外營收占比59.0%。

2）保守型的主要代表企業有：東泥、環球、幸福和信大

成立時間較晚、規模較小的環球水泥、信大水泥、幸福水泥、東南水泥等臺灣二線水泥企業，產能去化階段前后在企業發展道路上則走得較為保守。

幸福水泥、東南水泥一直主要專注于島內經營，2014年銷售收入基本都來自島內。公司也在嘗試多元化經營，但業務轉型跨度不大，基本是圍繞水泥主業進行延伸，例如爐石粉、石材、水泥制品等業務。

環球水泥雖然2004年曾進入大陸發展業務，但在2010年開始，島外大陸業務逐步收縮，業務重心轉向島內，目前產品基本以內銷為主，業務拓展范圍也集中在混凝土、石膏板等產業鏈相關業務。

信大水泥90%以上的收入來自水泥業務，在海外拓展方面直到2011年通過投資江蘇信寧新型建材有限公司才在大陸開展實質性業務，此前其業務全部集中在島內。

我們對完整經歷過1993-2014年去產能、目前仍存續經營的六家上市公司經營表現進行對比，可以看到，積極進行轉型和發展大陸業務做得較好的兩家水泥龍頭公司明顯表現出更好的成長性。而留在島內繼續發展的環球水泥、信大水泥、幸福水泥等企業的增長較弱（幸福水泥收入和利潤都萎縮了）。走多元化道路的嘉新水泥的表現較差，主要是因為和作為水泥龍頭企業的臺泥、亞泥相比，在資金實力、融資資質、社會資源方面明顯處于劣勢，同時臺泥、亞泥的轉型方向偏向更具前景的新興產業，而嘉新水泥在物流、地產方面的轉型依然在傳統領域。

通過對臺灣水泥企業在行業衰退期表現，我們可以得到以下結論：

（1）行業步入衰退期時，企業融資能力很重要，非上市公司在行業衰退期要么破產要么被并購，存活下來的企業都是上市公司。

（2）存活下來的水泥上市公司選擇了兩條不同的發展路徑：一是積極型，尋求島外業務拓展、多元化經營等方式；一種穩健型，仍然扎根本土，立足水泥主業，進行一些產業鏈拓展。從最終結果來看，臺泥和亞泥發展較好。

四、行業衰退期股票表現與估值變化

4.1去產能階段（1993-2002年）大部分都跑輸大盤，穩定期行業景氣回升時、業務拓展較成功的臺泥/亞泥超額收益明顯

1990年臺灣股市和房地產泡沫破裂之后，電子、資訊等技術密集型行業成為臺灣的新興發展行業，處于衰退期的水泥行業長期來看成長空間非常有限，去產能并沒有對水泥板塊的股價表現帶來明顯的刺激作用。1993年-2002年期間，水泥股大部分時間都跑輸大盤，僅在1995年和1996年普遍取得較好的年內超額收益（相對大盤）表現，當時正值臺灣出口限制放開帶動產能輸出上升疊加大宗工業品周期，但1997年亞洲金融危機爆發后，水泥股表現再次明顯弱于大盤。1995-1996年間，眾多水泥股中臺泥表現最為出色，一是作為行業龍頭受益出口最明顯，二是公司采取了一系列多元化戰略。

2003年開始臺灣水泥、亞洲水泥等大型水泥企業往島外擴張，積極在大陸拓展業務，同時臺內水泥行業景氣度回升，直至2008年金融危機前，兩家公司相對大盤取得了明顯的年內超額收益，大幅跑贏指數。穩健型的環球水泥、信大水泥、嘉興水泥、東南水泥等相對大盤指數取得的超額收益水平則相對沒有那么明顯；2007年由于全球大宗品景氣度都處于高點，水泥股當年普遍都有不錯的超額收益。

4.2去產能期間PB估值會殺到破凈以下較低水平，穩定期PB估值取決于企業ROE水平

 1993年-2001年隨著行業開始去產能，臺灣水泥股也進入了殺估值階段。眾多水泥公司的PB估值不斷下行，最直觀的原因就是企業盈利能力惡化，ROE水平也持續下滑。上一節我們分析過，臺灣水泥企業的盈利低點出現在2001年左右，當時嘉泥、幸福、環泥均處于虧損狀態，臺泥、亞泥、信大也只實現微利（ROE在0-1%），因而對應在2000-2003年左右，臺灣水泥上市公司的PB估值被殺至最低點，全部都跌破凈資產，PB估值一般在0.2倍到0.6倍之間。其中臺泥作為龍頭企業，PB估值最低0.2倍不到，當時對應的ROE僅為0.28%，基本處于盈虧平衡點。

在產能去化基本完成、市場集中度提升至較高水平后（2002-2015年），進入大陸市場的臺泥、亞泥ROE水平提升，其PB估值也回升，2005年-2011年較長時間穩定在1倍左右，而期間臺泥、亞泥對應的ROE水平一直穩定在10%左右。兩家公司的PB估值高點出現在07年，當年臺泥PB中樞1.3倍左右，對應ROE水平為11%，亞泥PB中樞1.5倍左右，對應的ROE水平為15%。

而主要留在島內發展、規模較小的二線水泥企業環球、信大、幸福以及嘉泥等，由于ROE長期都較低，PB估值長期低于1倍；具體而言：

信大水泥的PB估值中樞一直在0.5倍左右，其ROE水平長期在5%以下，2009-2010年ROE水平則僅有1%；環泥自2003年-2013年期間，PB估值也長期處于0.5倍上下，多數年份的ROE水平都處于3%-6%之間，2013-2014年公司ROE水平上升至接近10%，對應PB估值中樞回升至1倍左右；嘉泥PB估值倍數一直在1倍以下，2003-2007年PB中樞僅為0.77倍左右，除了2006年外對應期間ROE水平長期在3%-6%，2008年-2014年公司PB中樞對應僅為0.6倍左右，此時公司ROE水平僅為1%-2%，個別年份還處于虧損狀態；幸福水泥也是在除了2006年ROE的異常高點外，長期水平在3%-5%，對應PB估值中樞在0.5-0.6倍左右。

通過對臺灣水泥上市公司在行業衰退期股票和估值表現，我們可以得到以下結論：

（1）1993年-2002年去產能期間，水泥股大部分時間都跑輸大盤（1995年、1996年除外）。2003年-2012年期間，2008年金融危機前，臺灣水泥、亞洲水泥等大型水泥企業往島外擴張，積極在大陸拓展業務，同時臺內水泥行業景氣度回升，兩家公司相對大盤取得了明顯的年內超額收益，大幅跑贏指數。穩健型的環球水泥、信大水泥、嘉興水泥、東南水泥等相對大盤指數取得的超額收益水平則相對沒有那么明顯；2007年由于全球大宗品景氣度都處于高點，水泥股當年普遍都有不錯的超額收益。

（2）1993年-2001年產能去化解段，隨著ROE持續下滑，水泥公司的PB估值也不斷下行，最差的2001年期間，臺灣水泥上市公司的PB估值被殺至最低點，普遍在0.2倍到0.6倍之間。2002-2015年穩定期，上市公司PB估值出現分化，與其ROE水平直接相關，ROE處于10%以上，對應PB能在1以上，ROE長期處于5%以內，PB一般都處于較低水平（約在0.5-0.7倍）。