我們于近期跟蹤了上峰水泥,就吉爾吉斯斯坦合作項目、公司及行業(yè)未來發(fā)展趨勢作了了解和分析。以下是我們的主要觀點和分析:公司基本情況介紹。公司是一家發(fā)展了36年的企業(yè),前身是在紹興諸暨的一個水泥廠,一直以來專營水泥,近十年都保持了穩(wěn)健增長,未來目標是要成為國內(nèi)最好的水泥企業(yè)。公司生產(chǎn)線主要分布在安徽和浙江一帶,銅陵有3條5000t/d 生產(chǎn)線,懷寧有2條5000t/d 生產(chǎn)線,浙江有2條生產(chǎn)線(2500t/d+1000t/d),此外,公司還在泰州、信化等地新收購項目。

目前,公司國內(nèi)產(chǎn)能總體規(guī)模在全國排名大概是第20-30位左右,民營企業(yè)中是第四名左右。但運營成本在水泥行業(yè)處于領先地位,人均凈利潤保持在前三位。2014年前三季度人均營收和人均利潤都是排在第一位。

公司未來發(fā)展方向。盡管水泥行業(yè)總體發(fā)展情況不佳,但我們認為公司非常有信心將企業(yè)發(fā)展為最好的水泥企業(yè),一方面是公司將進一步提升運營效率和成本控制,成本方面還有很大下降空間,利潤仍可進一步挖掘;另一方面是公司具備行業(yè)經(jīng)驗豐富的管理團隊。公司管理團隊入行30多年,經(jīng)驗豐富、非常熟悉水泥行業(yè),因此,我們認為公司在做擴張時也較為得心應手,這是公司一個重大優(yōu)勢。

吉爾吉斯斯坦項目進展。公司目前擬在吉爾吉斯斯坦投資產(chǎn)能為2800t/d 的水泥熟料生產(chǎn)線,我們預計未來公司還有意繼續(xù)追加投資。我們認為公司如此看好中亞地區(qū)項目主要系對當?shù)剡M行了深入的考察,發(fā)現(xiàn)吉爾吉斯斯坦整體的發(fā)展狀況類似于我國80年代,雖然當前經(jīng)濟較為落后,很多工業(yè)都是剛剛起步,但未來基礎設施方面需求非常大;此外由于其地理位置頗具戰(zhàn)略意義,中國必將其當作一個重要的戰(zhàn)略點,給予當?shù)睾艽笠?guī)模的援助,包括經(jīng)濟和基礎設施方面等等。目前,吉爾吉斯斯坦水泥價格約為180美元左右,但成本與國內(nèi)差異不明顯,每噸水泥的毛利可達700元人民幣左右,因此,當?shù)匾粭l生產(chǎn)線與國內(nèi)多條生產(chǎn)線的效率相等,公司非常看好該項目的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

其他海外業(yè)務探索情況。在區(qū)域發(fā)展方面,過去公司主要發(fā)展長江經(jīng)濟帶,之后將在一些新興經(jīng)濟市場發(fā)展業(yè)務,如吉爾吉斯斯坦海外業(yè)務方面。除此之外,盡管尚未確定但公司還會進行其他投資,首先是產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面的投資,如骨料、混凝土等,未來還可能投資水泥之外的、和基建相關的項目,甚至是鐵路道軌、房地產(chǎn)等。因為首都市中心非常繁華,房價已經(jīng)超過1萬/平方米,而其他區(qū)域價格與首都相比差距較大,未來房地產(chǎn)市場空間較大。此外,除了吉爾吉斯斯坦,公司也在了解其他的新型經(jīng)濟市場。哈薩克斯坦的南部城市阿拉木圖有望成為公司下一個開辟的市場。

與國內(nèi)外競爭對手相比公司主要優(yōu)勢。我們認為公司過去的優(yōu)勢主要分兩方面,一方面是資源優(yōu)勢,過去公司工廠多建于長江沿岸、在礦山和碼頭附近(與海螺類似),從基地到每個沿海城市的運費一般不超過40元,這讓市場變得更加廣闊和靈活,公司也因此在過去10年內(nèi)增長較快;另一方面是公司較好的體制,公司第一大股東是典型浙商企業(yè),第二大股東是中國建材,前幾大股東給予了公司非常大支持。公司是一個真正民營主導的企業(yè),體制是真正有效、有利于企業(yè)發(fā)展的。

目前,公司在吉爾吉斯斯坦的水泥基地小項目相較其他想要進入該市場的競爭對手相比也頗具優(yōu)勢。一是占據(jù)資源優(yōu)勢:公司針對水泥生產(chǎn)線項目做了充分調(diào)研,該國北部僅有兩地臨近礦區(qū)適合建設產(chǎn)線,公司已收購了其中一個礦和另一個礦的一部分,即便其他企業(yè)進入該國市場,公司已經(jīng)先行搶占了資源。二是地理位置優(yōu)越:公司水泥生產(chǎn)線建在石灰石礦山腳下,而且附近3公里內(nèi)有變電所,附近有公路和鐵路穿越點。此外,公司離市區(qū)距離為110公里,處于吉爾吉斯斯坦和哈薩克斯坦邊界上,由于市區(qū)市場需求較好,公司打算在首都周邊建立粉磨站,打開首都市場。

公司在技術創(chuàng)新方面有所突破。技術創(chuàng)新方面,我們判斷公司擬在相關產(chǎn)業(yè)進行多元化的發(fā)展,如環(huán)保產(chǎn)品和節(jié)能技術,這兩方面未來計劃業(yè)務占到30%以上。除塵技術目前已應用于公司的幾條生產(chǎn)線,公司在脫硝和除塵技術上處于領先地位,近期行業(yè)最新標準已發(fā)布,公司有幾項技術已被列為行業(yè)標準。如果將這些技術作為產(chǎn)業(yè)化來發(fā)展仍需要積淀,但我們認為其將成為公司技術創(chuàng)新的發(fā)展方向,若未來技術成熟,公司也可能會對外提供技術。這些技術目前還沒有銷售收入,但是作為一個長遠的布局,目前公司在研發(fā)和人力上都有投入,雖然短期可能還沒有效果,但預計后年會實現(xiàn)營收。在節(jié)能方面,公司技術方向主要是降低煤耗、降低排放,因為水泥生產(chǎn)能耗很大,因此燃燒系統(tǒng)很重要,不僅內(nèi)部結(jié)構(gòu)和材料要能夠和技術充分的結(jié)合,公司還要對它作進一步的改進。此外,有氧燃燒和節(jié)能技術等是公司研發(fā)的重點,而余熱利用和變頻技術已有多家企業(yè)在做,公司沒有先發(fā)優(yōu)勢,因此不是公司研發(fā)的重點。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸和其他新興產(chǎn)業(yè)投資計劃。目前,公司主要還是依托水泥產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展,我們認為公司未來可能會結(jié)合收購再發(fā)展別的產(chǎn)業(yè),但主要還是以自己技術為主。公司過去的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中熟料占90%,產(chǎn)品過于單一,為了提升毛利率,目前水泥產(chǎn)能大大提升,水泥現(xiàn)在占比60%以上,骨料和混凝土亦在生產(chǎn)。同時公司在環(huán)保和協(xié)同處置上也會做技術儲備,但目前還是處于研發(fā)的階段。集團公司(控股股東)在水泥產(chǎn)業(yè)之外也有所布局,在文化、地產(chǎn)和金融方面進行了一些投資,如在諸暨和滁州的影視基地和房地產(chǎn)等,利潤不高。集團和長城影視雖是很多年的合作伙伴,但目前仍是長城主導。而且,由于影視基地前幾年一般是要免費提供使用,目前尚處于虧損階段,要達到盈利仍需一段時間。此外,其他方面也有一些小型投資,主要是股權投資,占比不高。目前,其他產(chǎn)業(yè)的投資主要是集團公司在進行,我們預計上市公司若有好的項目也許會考慮投資,但主要還將以水泥產(chǎn)業(yè)鏈相關的業(yè)務為主。

盈利預測與投資建議。我們預測公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤4.77億、5.28億、5.55億,EPS 分別為0.59、0.65、0.68元。鑒于公司業(yè)績穩(wěn)定高速增長,以及通過兼并、海外合資不斷提高產(chǎn)能,我們認為公司未來業(yè)績將會持續(xù)改善。

主要不確定因素。華東水泥需求不達預期、水泥價格大幅下降。