本文為，民生證券研究院對5月15日公布的財政部、人民銀行、銀監會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見》的點評：

一、為什么要保“在建工程”？

因為沒有基建穩增長，經濟有雪崩式下行壓力。2015年5月工業增加值僅為5.9%，固定資產投資增速也斷崖式下行至12%。

①盡管貨幣寬松，但貨幣政策機制傳導不暢，實際利率依然高企，私營部門融資難、融資貴但實體部門資產回報率有限，促使民營部門固定資產投資不斷下行。

②盡管支持地產政策頻出，房地產銷售也似有回暖，但可持續性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味著房企短期內還將繼續去庫存，接下來房地產投資增速可能會降至0%-5%。即使銷售持續回暖帶動去庫存，投資反彈最快最快也得在今年四季度。

③過去房地產和基建繁榮留存的過剩的重工業產能將長期面臨去化壓力，制造業毫無資本開支的動力，下半年制造業投資將放緩至5%-10%。

④出口遭遇實際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等壓力，至少在短期內也看不到起色。

可見，基建投資是穩增長唯一的希望，但卻也受制于財政、土地出讓雙放緩，PPP短期替代不了城投融資功能（具體參見《萬億PPP為何成交不多》一文），由于融資平臺被剝離地方政府債務，銀行對其風險偏好也開始下降，4月份新增人民幣貸款同比增加3.87%，環比減少18.90%，信貸擴張減速，融資平臺在建項目的后續融資堪憂。

二、43號文之后，這次《意見》有何不同？

《意見》針對融資平臺公司的存量融資需求和增量融資需求做出具體指導，與43號文和351號在“在建工程”的表述上，區別其實不大。僅有以下三點增量信息：

①到期銀行貸款可協商延期，償付壓力有所減小?！兑庖姟芬筱y行金融機構的借款合同到期但項目自身運營收入不足以還本付息，可通過協商，重新修訂借款合同延長貸款期限，補充合格有效抵質押品。

銀行貸款是融資平臺公司最重要的融資途徑。要求未到期的借款合同銀行要繼續提供資金支持，存量融資需求平穩續接；到期但發生償付困難的可以通過補充合格有效抵質押品延緩還款，減小了償還貸款造成的資金緊張對在建項目進度的影響。

②后續融資提出定向重點支持，無增量也就無新意?！兑庖姟分赋鲢y行貸款要“重點支持農田水利設施、保障性安居工程、城市軌道交通等領域的融資平臺公司在建項目”。

43號文之后地方政府融資受阻，資金難以到位直接影響基礎建設投資進度，指引銀行貸款重點支持在建項目中重點產業項目的資金需求，起到了對上述領域的融資平臺公司定向信用投放的效果。但針對的是存量項目，并沒有信用投放的增量，效果也只能止步于存量項目的順利建成。

③國庫庫款可用于短期周轉，過渡效果更大。《意見》允許將國庫庫款用于政府債券發行之前的資金周轉，但要求國庫庫款余額超過一個半月庫款支付保障水平。

增量融資需求續接存在時間差，在建項目的資金鏈很可能面臨斷檔。在保持流動性的前提下將國庫庫款用于資金周轉，作為新舊資金的銜接，穩定在建項目的建設進度。但是國庫庫款對流動性要求高，能夠周轉的時間有限，保證后續資金的及時跟上才是難點。

三、保在建工程，“寬信用”會就此實現嗎？

融資平臺公司是基礎設施建設的主力軍，保證在建項目融資需求的連續性，是避免經濟出現斷崖式下滑的必要手段。通過銀行貸款、國庫庫款支持在建工程融資資金的連續，本質上是希望產生信用的定向寬松。但“寬信用”會就此實現嗎？我們認為還是很難。

①增量不夠，但存量下行壓力太大。維系全年7%的增速需要的固定資產投資約56萬億（13%的增速），一般來講，（房地產+基建+制造業投資）占固定資產投資比重75%左右。如果按照房地產投資3%和制造業投資7%的增速測算，需要的基建投資規模是14.8萬億（33%的增速）。即使保了在建工程，在43號文約束下，基建能不能打到這個水平，我們是高度懷疑的。

②在建工程，包括過去已完成但尚需完工的投資，該投資已計入過去的基建投資，也就是說，你要保的在建工程，也許與今年所需的14.8萬億基建投資沒有任何實質性關聯。

③該文件強調保在建工程，與43號文相比，增量信息僅有到期貸款可協商延期、對支持重點產業的銀行貸款支持、融資資金斷檔期國庫庫款可用于周轉，但其實，銀行與地方之間在這幾點上本來就有默契。只要政府通過企業舉債的職能不放開，那么，對基建投資的向上拉動就十分有限。

總體來看，《意見》只是針對融資平臺公司在建項目后續融資，強調無法償債的在建工程可以通過修訂貸款合同解決，且確保借款合同金額不增。該《意見》的用意在于防范存量金融風險，而與所謂的寬財政、寬信用等增量刺激關系不大。

未來，經濟會持續處于“基建托底+制造業去產能+新增長點青黃不接”的狀態中，雖然貨幣利率持續寬松，但考慮到承載的信貸需求有限，社融底部能否形成還有待觀察。R007已降至2%以下，除了貨幣寬松之外，反映的正是去產能周期中銀行超儲消耗在下降，對應的是實體承載的高收益資產供給在減少。只要過去長久期資產續接到期，再考慮到存貸比考核修正，那么，銀行負債端成本下降就是遲早的事（配置盤入場）。

因此，在資金面持續寬松的穩態中，消滅估值洼地是應有之意，非國開債與國開債利差已顯著收斂，而7年期國開與10年期國開利差依然倒掛，可繼續關注7年期國開的投資價值。

（管清友：民生證券研究院執行院長。文章轉自21世紀經濟報道，僅代表作者本人觀點，不構成投資建議。）