公司主營業務為水泥、熟料的生產，熟料生產線主要分布在華北、東北、西北地區，公司內部將水泥布局區域劃分為冀東大區、冀中南大區、山西大區、內蒙大區、吉林大區、遼寧大區、陜西大區，其中熟料產能華北地區占了近60%。截止至2014 年末，公司水泥產能12500 萬噸，熟料產能7000 萬噸，產能投放集中在2008-2010 年。

華北地區自2008 年以來新增產能大量投放，產能過剩嚴重，2012 年之后需求大幅下滑，水泥價格一蹶不振，經歷了2012-2014 年失落的三年，企業盈利能力差。我們認為京津冀一體化政策自2014 年起開始提速，2015、2016 年有望實現政策落地，其中交通、環保一體化將帶來水泥供需面的變化，拉動河北省基礎設施建設，以及促進小粉磨站的淘汰。

公司控股股東冀東發展作為唐山市國資委的直屬企業，近年來在降成本方面取得了較好的成效，但仍有改善空間。隨著河北省國企改革政策的落地，公司在管理層激勵、資產注入等方面具備國企改革空間。同時，公司受到產業資本青睞，海螺水泥、新天域資本為公司的第二、第三大股東，成本價約為14 元，顯示出對公司發展的信心。

一、華北地區水泥底部區域，京津冀一體化帶來曙光

1. 失落的三年：2012-2014

2008 年后，隨著4 萬億投資的落地，華北地區水泥需求迎來了短暫的小高潮，2009-2011年水泥產量同比增速分別達到20%、21%、12%，但是在此期間，大量新增產能投放，尤其是2009 年38 號文之后，水泥生產線批文成為稀缺資源，出現了批文倒賣現象，小企業紛紛上馬水泥產能。2009 年之前華北地區新增熟料產能9000 萬噸，2009 年之后新增熟料產能1.4 億噸。與此同時，水泥市場經歷了需求下滑，2012 年產量增速大幅下滑至-4%，

產能過量投放與需求萎靡疊加，華北地區陷入2012-2014 年失落的三年，產能利用率旺季都無法達到100%，水泥價格自2012 年以來持續走低。

對于京津冀市場，2008 年之前京津冀熟料產能3934 萬噸，2009-2013 年新增產能5862 萬噸，產能大量釋放，與華北地區類似，2012 年之后京津冀地區同樣經歷了需求的下滑，水泥價格低迷。

2.小企業眾多，冀東金隅難現協同

華北地區兩大水泥巨頭冀東水泥、金隅股份長期以來具備絕對優勢的市場份額，2005-2010年間兩家企業大舉擴張，通過新建和收購，產能規模占到區域內60%。2010 年后，冀東、金隅在華北市場的市場占有率呈現下降，尤其是38 號文件出臺，大企業新增產能遠低于很多中小企業產能的跨越式增長，金隅、冀東的市場地位下降。

在產能過剩及產能分散的大背景下，兩家大企業難以實現協同，華北地區水泥價格向上彈性依賴于需求恢復背景下的并購重組及中小企業淘汰。

二、曙光初現：京津冀一體化戰略

京津冀一體化于2001年首次提出，2006 年開始編制《京津冀都市圈區域綜合規劃》，2010年河北省提出將“環首都經濟圈”定位為環京經濟特區，2011 年將“首都經濟圈”寫入國家“十二五”規劃。

2014 年2 月26 日，習近平在聽取京津冀協同發展工作匯報的專題會上，強調實現京津冀協同發展，是面向未來打造新的首都經濟圈、推進區域發展體制機制創新的需要，是一個重大國家戰略，并從規劃、機制、產業分工、空間布局、環境生態、交通網絡和統一市場等7 個方面提出了具體的要求，將京津冀一體化上升為國家戰略，由此拉開了京津冀一體化新進程的序幕。

2015 年3 月，李克強在《政府工作報告》中指出，2015 年要推進京津冀協同發展，在交通一體化、生態環保、產業升級轉移等方面率先取得實質性突破

我們預計頂層設計方案《京津冀協同發展總規劃》有望近期發布，同時我們對政府落實力度及執行力有信心。

1. 需求有望受益基建投資

京津冀一體化規劃首推交通一體化，目前京津冀地區交通運輸非常不均衡，河北的高速公路密度僅為北京的1/2、天津的1/3。預計到2020 年，京津石三個城市相互間均有3條高速路線連接，環京津周邊縣(市、區)與京津之間至少有1 條一級公路連接。與京津高速公路對接口分別達到 14 個、15 個。實現京津冀地區有2 條以上高速公路直達津冀港口群，基本實現貨物運輸的“無縫銜接”和旅客運輸的“零距離換乘”，實現京津冀港口群一體化發展和機場群協同發展?；窘ǔ芍悄芑煌ü芾砥脚_，電子政務核心業務信息化覆蓋率達到85%以上，實現京津冀交通管理平臺一體化發展。交通一體化對基礎設施建設投資提出了要求，有望帶動水泥需求的增長。

2. 環保趨嚴利于水泥行業產能淘汰

2013 年12 月27 日，環保部聯合質檢總局發布了《水泥工業大氣污染物排放標準氮氧化物排放標準將從現行的800 毫克/立方米收緊到300 毫克或400 毫克，并被業內評價為水泥業“史上最嚴環保標準”。

2014 年12 月10 日，國家標準化管理委員會官網公布：關于批準發布GB175-2007《通用硅酸鹽水泥》國家標準第2 號修改單的公告，修改單主要內容是取消32.5 復合硅酸鹽水泥。于2015 年12 月1 日起正式實施。

標準的趨嚴有利于小的水泥生產線及小的水泥企業的淘汰，我們看好華北地區水泥行業的整合空間。

2014 年初，石家莊、保定地區相繼出現了粉磨站淘汰，自2014 年元旦之后，鹿泉共拆除產能約為800-900 萬噸，平山拆除粉磨站產能800-900 萬噸，石家莊及保定地區的水泥價格都有了一定程度的提價，銷量自3 月中旬開始增長，運轉率較高。同時從企業端草根調研的信息來看，各水泥廠不定期有環保部人員進駐，環保標準執行較好。我們認為河北地區粉磨站水泥產能還有很大的淘汰空間，主要體現在唐山、邢臺等地區。

3.整合機遇初現

華北地區除了冀東、金隅外，其他如中聯、曲寨、華潤等公司市場占有率較高，中聯除內蒙外，在河北、山西有熟料基地，華潤在山西有熟料基地并參股內蒙蒙西水泥，山水、蒙西、曲寨布局山西、內蒙、河北一帶。我們認為山西、內蒙市場產能過剩嚴重，需求不足，市場整合尚需時日，但是京津冀市場經歷了三年的持續低迷后，一些經營較差的水泥廠進入2015 年以來開始尋求被大企業收購的機會。目前來看，冀東、金隅在京津冀市場份額相對于在整個華北地區較高，但還未具備話語權，預計隨著小企業盈利水平的進一步惡化，未來存在大企業的并購整合機遇。

4.國企改革空間較大，投資收益助力業績高增長

冀東水泥是由河北省冀東水泥集團有限責任公司作為獨家發起人設立的股份公司，前身為河北省冀東水泥廠?？毓晒蓶|冀東發展集團有限責任公司由唐山市國資委控股，持股比例90%。

我們認為除了冀東水泥外，冀東發展還有一些非上市的優質資產，未來國企改革過程中具備注入上市公司平臺的機會。

5.苦練內功，艱辛的降成本之路

由于體制、歷史及布局等方面的原因，公司與海螺相比噸成本與噸三費存在著一定的差距。由于2012 年需求下滑帶來公司盈利能力的大幅下降，自2013 年之后，公司重視自身成本控制，噸成本逐年降低，這一方面源自于煤炭集中采購及公司對物流的完善，另一方面源自于公司產能利用率的提升。2010 年、2011 年，公司共進行過兩次限產保價，2013 年后，公司策略轉為走量為主，在需求低迷的大背景下，我們可以明顯看到公司產能利用率的上升趨勢。我們將煤價下跌與公司自身成本控制的作用拆分，剔除掉煤價下跌影響，預測公司2014 年通過自身成本控制帶來的成本降低折合每噸7 元。

同時，公司噸三費也實現了一定程度的下降。我們認為隨著公司內部結構的進一步調整，公司股權結構、管理層持股方面具備空間，水泥成本仍有進一步下降空間，有利于進一步釋放公司活力。

附件：安信證券-冀東水泥：昔日翹楚迎來新機遇(全文).pdf