調研實錄

在西南站調研期間，我們選取了2家區域代表性企業，考慮到部分內容可能涉及重要信息，特此隱去企業名稱。

Q1公司所處區域2015年水泥需求和價格表現如何？

A公司：需求：2015年除四川省有所下滑外，重慶和云貴地區水泥需求仍略有增長，需求增速低于預期表現主要是受房地產持續低迷以及基建投資資金不到位引發的實質項目落地慢。價格：受需求下滑超預期、云貴地區新增產能投放壓力大等因素影響，2015年西南區域水泥量價齊跌，四季度以來川渝地區價格略有回穩，但云貴地區價格競爭仍較為激烈。

B公司：需求：2015年四川省水泥產量同比下降3%，但相對于全國其他區域，四川省水泥需求降幅較小，其中成都區域水泥需求或略有增長。價格：由于區域水泥市場需求下滑超預期，2015年1~10月四川區域水泥價格持續下滑，PO42.5水泥出廠價最低跌至170~180元/噸，導致部分2,000T/D以下產線及粉磨站出現虧損；11月以來受益于區域價格自律，PO42.5水泥出廠價略漲至190~200元/噸。

Q2未來西南區域需求及去產能預測情況如何？

A公司：需求：基建方面，預計2016年上半年區域水泥需求仍然延續今年較弱的走勢，但從2016年下半年開始，受區域內新增基建增加，將拉動明年下半年水泥需求的走勢。房地產方面，由于明年主要基調還是去庫存為主，預計2016年房地產和農用水泥對需求的影響和今年基本保持一致。分區域來看，預計明年四川省內的需求量將基本持平，重慶地區受川渝城市帶的帶動影響，預計明年需求可能較為強勁。貴州地區由于城市建設高峰期已過，預計未來需求量將有所下降；云南地區基礎設施建設明年開工較多，預計明年需求量將所有上升。因此綜合來看，川渝地區整體持平，云貴地區需求增減抵消，預計明年西南區域的整體需求呈現基本持平的狀況。

供給：現有產能方面，西南區域目前共有水泥產能5億噸，熟料產能3.5億噸。新增產能方面， 2016年預計川渝地區無新增產能投放，云貴地區仍有新增產能投放。淘汰落后產能方面，近年在市場環境下被動淘汰產能較多，針對“供給側改革”，大原則鼓勵采用兼并重組方式，公司前期收購了一些小型產能落后企業，未來隨著去產能力度的逐步加大及區域市場協同需要，或逐步將落后產能關停。

B公司：需求：房地產方面，受房地產市場回落影響，四川房地產表現持續低迷，但成都地區作為西南區域核心城市受沖擊相對小些。基建方面，未來區域基礎設施建設仍有望對水泥需求形成一定拉動，在一定程度上對沖房地產投資下滑對水泥需求帶來的負面影響。預計2016年受益于重大工程逐步落地，區域需求或有望與2015年持平。

供給：目前區域內部分落后產能生產成本較高，在持續激烈的價格戰后，或難以維持運營，有望通過市場化的手段逐步淘汰，但出清過程緩慢，短期產能過剩問題仍將凸顯。

Q3區域競合表現及未來價格協同預期怎樣？

A公司：2015年為保證市場份額，區域水泥企業主要以價格競爭為主，導致前三季度價格持續下跌，四季度經過協同價格略有回升，但預計此次協同較易打破，價格協同原則為：使單線產能規模低的小型企業維持在盈虧平衡以下，以保證區域內大企業市場份額的穩定，逐步實現落后產能的市場出清。

B公司：受限于區域企業性質不同、自律基礎較差等，區域價格協同效應持續時間都不長。2015年區域水泥企業主要以價格競爭為主，導致價格一度持續下跌，大部分企業出現虧損，這或將提高明年區域水泥企業參與價格協同的積極性。

區域景氣度展望

一、區域運行回顧

受房地產市場疲軟、基建投資落實不到位等因素影響，西南區域固定資產投資增速持續下滑，區域水泥需求開始見頂，2015年西南區域水泥產量為4.01億噸，同比下降0.18%，降幅在全國六大區域中處于最低。

在區域需求下滑超預期、產能集中度偏低環境下，區域內行業自律表現較差，水泥價格持續大幅下跌，全年P.O42.5水泥均價255.81元/噸，同比下滑26.68%，跌幅為全國六大區域之首，進而導致全年區域水泥行業盈利表現持續惡化。2015年1~10月西南區域累計實現利潤總額0.71億元，同比下滑99.05%。

1、區域需求展望

基建的增長提振或僅能部分對沖部分房地產低迷導致的需求下降，短期川渝地區水泥需求仍將延續小幅下滑態勢

從歷史表現來看，房地產建設需求是影響區域水泥需求的主導因素，而基建僅在少數年份（如2009年）對水泥需求起主導作用（見圖4）。2014年以來，川渝地區房地產市場持續低迷，去庫存壓力加大導致新開工不足，施工面積增速持續回落。基建投資方面雖有大型項目陸續獲批，但受資金影響具體落實項目較少，實質推進緩慢，對區域水泥需求拉動有限。2015年川渝地區累計水泥產量2.08億噸，同比下降1.92%。受需求下滑、行業自律較差影響，2015年川渝地區水泥均價同比下滑23.05%。

展望2016年，房地產投資方面，在區域去化壓力加大、房地產銷售持續低迷背景下，2015年川渝地區新開工面積增速仍持續為負，且降幅擴大至12.42%，導致房屋施工面積增速下滑7.11個百分點。在以“去庫存”為主的政策基調下，2016年川渝地區新開工面積增速或仍將維持低迷（按-8%的增速測算），結合2014、2015年川渝地區累計新開工情況，我們預計2016年川渝地區房屋施工面積同比增速1.5%，繼續延續前期下滑態勢，但降幅有所收窄。

基建投資方面，目前國家層面已將成渝城市群一體化發展納入了長江經濟帶的發展規劃中，2015年5月，四川和重慶簽署《關于加強兩省市合作共筑成渝城市群工作備忘錄》，未來成渝城市群建設將以重慶、成都兩大綜合交通樞紐為支撐，以鐵路和高速公路為骨干，共同構建以“五橫三縱”為骨架的綜合交通網絡，并在鐵路、公路、水路和航空等方面安排了一大批具體項目。其中鐵路建設方面明確提出，加快建設蘭渝鐵路、成渝客專、渝昆鐵路、成渝地區城際鐵路網。高速公路建設方面，推進建設成安渝高速、重慶—廣安—巴中高速等高速公路建設。另外，城市軌道交通、機場、烏干達水電站等大型基建項目亦將對區域基礎設施建設形成支撐。考慮到重大工程從批復到開工存在一定的時滯（一般為1~1.5年），加之2015年以來受建設資金不到位等因素影響，重大項目開工滯緩，導致基建對水泥需求支撐不足。隨著前期批復的大型工程項目逐步開始動工，預計未來區域基礎設施建設投資仍有望保持平穩增速，對水泥需求形成一定的正向拉動。

考慮到基建投資的資金落實情況仍具有一定不確定性，房地產短期仍將以去庫存為主，預計基建投資的支撐或難以對沖房地產持續低迷導致的需求下滑，短期川渝地區水泥需求仍將延續小幅下滑態勢。

2、區域供給展望

落后產能淘汰空間有限，供給側改革推動新型干法線“去產能”，2000T/D及以下產線首當其沖， 2500T/D產線市場出清尚需較長時日

新增產能方面，近年川渝地區僅有此前在建產能陸續投產，2013~2015年四川分別新增熟料產能77.5萬噸、232.5萬噸和155萬噸，2013~2014年重慶分別新增熟料產能254.2萬噸、310萬噸，2015年無新增產能。從川渝地區在建產能情況來看，預計2016年無新增產能投放壓力。

淘汰落后產能方面，四川和重慶均提前完成“十二五”淘汰落后水泥產能計劃，“十二五”期間分別淘汰落后產能（包括磨機）4295.7萬噸和1779萬噸，其中多以粉磨站為主，預計未來川渝地區落后產能可淘汰空間不大，淘汰落后產能對整體供需改善有限，解決產能過剩的核心將是新型干法線去產能。

新型干法線的去產能方面，2016年國家經濟發展的首要任務是化解鋼鐵、煤炭、水泥等行業產能過剩，在“供給側改革”政策背景下，行業“去產能”有望進入實操性階段，未來環保不達標、缺乏成本優勢的小產線或將加速出清。目前川渝地區行業產能利用率仍偏低，2015年分別為70%和87%。假設未來通過市場出清淘汰落后產能，2000T/D及以下的產能將在未來市場出清過程中首當其沖，若完全淘汰該部分產能，川渝地區產能利用率有望分別提升至75.76%和91.98%，但考慮到川渝地區2500T/D的產能規模較大（分別為4,030萬噸和3,912萬噸），占區域總產能比重較高；加之單線規模較低的產線暫停成本不高，待區域景氣度回升后或將繼續投入生產，對于2500T/D的產能來說，實際市場出清尚需較長時日。

3、區域競合展望

區域協同弱平衡難達成、易瓦解，水泥價格仍將持續承壓

目前川渝地區行業集中度整體仍偏低，在下游需求疲軟背景下，區域產能過剩問題較為嚴重，產能利用率持續下滑，價格競爭較為激烈，區域水泥價格持續承壓。2015年4季度以來在季度性需求略回暖以及區域暫時性價格協同基礎下，價格略有回升，但之后弱平衡較快打破。未來在下游需求下滑、行業景氣度低迷期間，市場自律形成的量價協同弱平衡容易瓦解，尤其是價格協同主導企業成本方面不具備明顯競爭優勢，區域內企業在保市場份額與保價格方面難以達成有效共識，區域協同弱平衡難達成、易打破。

價格協同方面，在區域產能過剩矛盾的加劇背景下，企業難免會為保市場份額而降低水泥出廠價。由于2500T/D的水泥產線生產成本較5000T/D平均高出30元/噸左右，水泥價格的持續下滑必將壓縮單線產能規模低的生產企業的生存空間。若從淘汰落后產能角度考慮，預計短期區域內水泥企業出廠價格需要維持在2000T/D產線現金成本之下，預計PO42.5水泥出廠價協同價位或在190~200元/噸左右，市場協同價格或在250~260元/噸左右，預計未來協同價格上幅空間不大。

4、小結

中債資信認為，隨著成渝城市群一體化發展的推進，川渝地區基建投資仍有望保持平穩增長，但資金落實情況或存在不確定性，加之未來房地產仍將以“去庫存”為主，基建投資的支撐或難以對沖房地產持續低迷導致的需求下滑，短期川渝地區水泥需求仍將延續小幅下滑態勢。落后產能淘汰空間有限，供給側改革將推動新型干法線“去產能”，但市場出清尚需較長時日。區域行業集中度整體偏低，區域協同弱平衡難達成、易瓦解，水泥價格仍將持續承壓。

1、區域需求展望

基建的平穩增長僅能部分對沖部分房地產低迷導致的需求下降，短期云貴地區水泥需求或將下滑

從歷史表現來看，基建僅在部分年份（如2006~2010年）對水泥需求起主導作用，2010年以來房地產建設需求是影響區域水泥需求影響的主導因素（見圖7）。2013年以來，云貴地區房地產市場持續回落，去庫存壓力較大導致新開工不足，施工面積增速大幅回落。基建投資方面雖陸續有大型項目獲批，但受地方政府財政實力影響，資金落實不到位，具體項目實質推進緩慢，對區域水泥需求拉動有限。2015年云貴地區累計水泥產量1.92億噸，同比增速1.78%，較上年下滑8.31個百分點。受需求增速下滑、新增產能投放規模較大，行業自律較差影響，2015年云貴地區產能過剩矛盾凸顯，區域水泥均價同比下滑30.18%。

展望2016年，房地產投資方面，區域去化壓力較大、房地產銷售持續低迷背景下，2015年云貴地區新開工面積增速仍持續為負，且降幅擴大至20.12%，導致房屋施工面積增速下滑10.48個百分點。考慮到2015年房地產銷售尚未出現明顯回暖跡象，2016年在以“去庫存”為主的政策基調下，預計云貴地區新開工面積增速仍將持續下滑（按-12%的增速測算），結合2014、2015云貴地區累計新開工情況，2016年云貴地區房屋施工面積或將同比下滑3%，繼續延續前期大幅下滑態勢。

基建投資方面，云貴地區受地形地勢等因素影響，經濟發展相對落后，交通和基礎設施仍有待建設。2014年下半年以來發改委陸續批復了大批基建項目（見表4），包括鐵路、公路、機場等，但因資金問題，項目有效開工不足，基建投資相對平穩，對水泥需求并未有明顯的提振作用，低于市場預期。未來基建投資的力度（尤其是基建項目資金的到位）是區域水泥需求改善的關鍵，結合此次調研情況，預計云南地區基建仍有望保持平穩增長，貴州地區前期基建投資高峰期已過，未來或將保持穩定，對需求拉動有限。

未來云貴地區庫存壓力仍較大，去庫存基調不變，新開工和施工增速仍將持續大幅下滑，基建項目資金的到位仍具有不確定性，基建投資的力度僅能部分對沖房地產持續低迷導致的需求下滑，預計短期云貴地區水泥需求持謹慎態度，未來增速或轉負。

2、區域供給展望

云貴地區新增產能投放壓力持續較大，供給側改革去產能需較長時間

新增產能方面，近年云貴地區產能嚴重過剩，2012~2015年，云南分別新增熟料產能186萬噸、1479萬噸和400萬噸，貴州分別新增熟料產能1227.6萬噸、1360.9萬噸和620萬噸，產能投放壓力持續較大。從云貴地區在建產能情況來看，預計2016年仍有1000萬噸以上的新增產能投放壓力。

淘汰落后產能方面，云貴兩省“十二五”期間分別淘汰落后產能（包括磨機）1552萬噸和1949萬噸，但云南省由于前期新增產能不斷釋放，過剩情況嚴重，主動淘汰力度仍遠低于預期，目前仍有1000多萬噸的小立窯，預計未來云南有一定的淘汰落后產能空間，貴州地區落后產能可淘汰空間不大，但落后產能淘汰對整體供需改善有限，解決產能過剩的核心仍將是去產能。

新型干法線的去產能方面，2015年底以來中央層面將“積極穩妥化解產能過剩”作為2016年的首要工作任務，云貴地區前期產能的投放力度持續較大，產能過剩嚴重，產能利用率較低，2015年云貴兩地的熟料產能利用率分別為72.47%和70.53%。在“供給側改革”政策背景下，行業“去產能”有望進入實操性階段，未來環保不達標、缺乏成本優勢的小產線或將加速出清。其中云南地區，由于落后產能仍有一定可淘汰空間，1000T/D及以下的產能將在未來市場出清過程中首當其沖，若完全淘汰該部分產能，云南能利用率有望提升至79.19%，但考慮到云南地區1000~2000T/D的產能規模較大（為2204萬噸），占區域總產能比重較高；加之單線規模較低的產線暫停成本不高，待區域景氣度回升后或將繼續投入生產，對于該部分產能來說，實際市場出清尚需較長時日。貴州地區，可淘汰落后產能空間有限，其2500T/D以下產能規模僅522萬噸，若將其全部淘汰可提升產能利用率至75.12%，但考慮到云南地區2500T/D的產能規模較大（為2945萬噸），未來該部分產能實際市場出清仍需較長時間。

3、區域競合展望

產能過剩壓力加大，區域協同較難達成，水泥價格繼續承壓

云貴區域市場較為封閉，在下游需求見頂，新增產能持續投放背景下，區域產能過剩問題凸顯，水泥價格競爭白熱化，且尚未出現企穩回升跡象。目前云貴區域集中度偏低，其中云南省CR3為41.73%，遠低于全國平均水平。2015年9月華潤集團斥資22.7億重組昆鋼水泥，新組建的云南水泥建材集團有限公司已揭牌運營。華新水泥接管拉法基旗下15家公司，隨著云南市場整合的持續推進，未來云南集中度將有所提高，CR3將升至54.10%；貴州省CR3為61.23%，集中度亦偏低。未來云貴地區新增產能投放壓力仍較大（2016年在建產線仍將新增產能投放1000萬噸以上），需求端或將出現下滑，產能過剩矛盾進一步凸顯，加之區域集中度仍整體偏低，行業自律基礎較差，企業難免會為保市場份額而繼續開展價格戰，區域競合關系仍將維持較差水平，區域協同弱平衡難以形成，水泥價格仍將承壓。

4、小結

中債資信認為，云貴地區庫存壓力仍較大，去庫存基調不變，新開工和施工增速仍將持續大幅下滑。基礎設施建設方面仍有較大空間，未來基建投資仍有望保持平穩增長，但項目資金的到位仍具有不確定性，基建投資的力度或僅能小部分對沖房地產持續回落導致的需求下滑，短期云貴地區水泥需求增速或轉負。云貴地區仍有較大規模新增產能投放，供給側改革去產能尚需時日，未來區域產能過剩壓力將進一步加大，區域競合關系仍將維持較差水平，區域協同弱平衡難以形成，水泥價格仍將承壓。

西南區域水泥企業重點關注

在現階段水泥行業需求見頂、新增產能持續投放壓力下，產能過剩問題逐步凸顯，2015年以來水泥價格持續大幅下滑，區域內水泥生產企業盈利能力持續惡化，部分企業出現虧損。2015年1~10月西南區域水泥企業累計實現利潤總額0.71億元，同比下滑99.05%。但如上文所述，在下游需求疲軟、新增產能大規模投放背景下，區域協同弱平衡較易瓦解，未來區域內水泥價格仍將承壓，階段性價格協同帶來的盈利改善空間較小，未來水泥企業將逐步進入產能出清階段。