11月以來，“供給側(cè)改革”成為高層講話中的高頻詞。最早是國(guó)家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第11次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。隨后，多位中央高層以及國(guó)家部委領(lǐng)導(dǎo)人也均在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，“供給側(cè)改革”成為近期財(cái)經(jīng)界最熱詞匯之一。

高層屢屢提及之下，學(xué)術(shù)界的相關(guān)討論也如火如荼。而資源配置是資本市場(chǎng)的核心功能，在供給側(cè)改革的大命題中，資本市場(chǎng)能夠并且應(yīng)該發(fā)揮什么作用？圍繞這一主題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者對(duì)民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、民生財(cái)富投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士進(jìn)行了專訪。

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是改革重要內(nèi)容

《21世紀(jì)》：關(guān)于供給側(cè)改革，您是如何理解的？您覺得資本市場(chǎng)在國(guó)家的供給側(cè)改革中有何作用？

管清友：當(dāng)前我國(guó)在鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)存量供給過剩，而在教育、醫(yī)療等新興行業(yè)增量供給又短缺，解決這一矛盾既不能靠凱恩斯主義，也不能靠里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是著力依靠供給側(cè)改革。但是也不能忽視和弱化消費(fèi)、投資和出口“三駕馬車”在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用，習(xí)總書記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上指出，要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，說明中央對(duì)總供給和總需求兩端的認(rèn)識(shí)更加充分了。

具體而言，供給側(cè)改革的基本思路應(yīng)該是在短期去庫(kù)存、中期去杠桿和去產(chǎn)能、長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新。做好相關(guān)工作并非易事，涉及諸多方面，不可能單一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期對(duì)需求端三駕馬車的管理，又需要在中長(zhǎng)期對(duì)土地、勞動(dòng)、資本、技術(shù)和制度四大要素的改革。

供給側(cè)改革圍繞四大要素展開，而資本市場(chǎng)可發(fā)揮積極作用。一方面，資本市場(chǎng)本身就是“技術(shù)與制度”這一要素的重要組成，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有助于“技術(shù)與制度”的進(jìn)步。另一方面，資本市場(chǎng)為激活要素的活力提供平臺(tái)。第一，資本市場(chǎng)能提供相對(duì)公平公開的資產(chǎn)定價(jià)方式，通過IPO、資產(chǎn)注入等方式提高國(guó)資證券化率，在外部監(jiān)督作用下能提升存量國(guó)有資產(chǎn)的效率。第二，通過兼并、重組等方式提高行業(yè)集中度，減少產(chǎn)能過剩行業(yè)在去產(chǎn)能過程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解過剩產(chǎn)能的有效方式。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出，資本市場(chǎng)要配合企業(yè)兼并重組。第三，股票市場(chǎng)制度建設(shè)的加快與注冊(cè)制推出，能降低企業(yè)上市門檻，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依靠全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)。第四，資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于從以銀行為主體的間接融資向以股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主體的直接融資轉(zhuǎn)變，降低企業(yè)融資成本，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

因此，加快建立和完善多層次資本市場(chǎng)、加強(qiáng)相關(guān)制度的建設(shè)，是供給側(cè)改革的應(yīng)有之義，而一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)又反過來加快供給側(cè)改革進(jìn)程。

《21世紀(jì)》：資本市場(chǎng)要發(fā)揮上述作用，還需要實(shí)施哪些配套政策？

管清友：發(fā)揮資本市場(chǎng)在供給側(cè)改革中的重要作用，需要在資本市場(chǎng)內(nèi)部和外部同時(shí)建立實(shí)施多項(xiàng)配套政策。

從資本市場(chǎng)內(nèi)部看，制度建設(shè)包括具體交易規(guī)則的制定與修改、相關(guān)法律法規(guī)的完善等。2016年1月1日后即將實(shí)行熔斷機(jī)制，在執(zhí)行熔斷機(jī)制后個(gè)股漲跌停板限制是否需要保留？注冊(cè)制推出后加大了股票供給，而存量股票的退市制度能否嚴(yán)格執(zhí)行？證券法的具體細(xì)則如何修訂？這些都是資本市場(chǎng)內(nèi)部制度建設(shè)過程中所必須解決的問題。

從資本市場(chǎng)外部看，資本市場(chǎng)作為整體經(jīng)濟(jì)的重要部分，其制度建設(shè)進(jìn)程中還需要其它領(lǐng)域的改革配合，才能使經(jīng)濟(jì)和金融最大限度的互相促進(jìn)。前面我們談到資本市場(chǎng)可以激活四大要素，對(duì)化解產(chǎn)能過剩、降低實(shí)體融資成本都具有積極作用，但具體落實(shí)還需要國(guó)家層面大力化解過剩產(chǎn)能、發(fā)展直接融資，不是單方面發(fā)展資本市場(chǎng)就能促成的。再比如股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的壯大，需要在一定程度上擴(kuò)大外國(guó)投資者比例，這又涉及到資本賬戶的開放、匯率制度與人民幣國(guó)際化，這些配套改革都需要高度重視。

存量利益沖突是供給側(cè)改革最大難點(diǎn)

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為目前在我國(guó)推行供給側(cè)改革可能會(huì)面臨哪些壓力？具體對(duì)資本市場(chǎng)本身可能會(huì)產(chǎn)生什么影響？

管清友：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了結(jié)構(gòu)性改革的去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)，同時(shí)也指出要戰(zhàn)略上堅(jiān)持持久戰(zhàn)、戰(zhàn)術(shù)上打好殲滅戰(zhàn)，意味著供給側(cè)改革所面臨的阻力不小。

第一，在化解產(chǎn)能方面，鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)同時(shí)還解決著大量就業(yè)，也是所在地地方政府重要的稅收來源，去產(chǎn)能過程中可能會(huì)面臨來自企業(yè)內(nèi)部和地方政府的壓力。第二，在消化房地產(chǎn)庫(kù)存方面，可能會(huì)導(dǎo)致住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)一定的下跌，開發(fā)商面臨來自原有購(gòu)房者的壓力。第三，在降低融資成本方面，可采取的措施包括發(fā)展直接融資等，而當(dāng)前息差仍是商業(yè)銀行的主要收入來源，發(fā)展直接融資后商業(yè)銀行的息差將進(jìn)一步受擠壓。我國(guó)現(xiàn)行的是以國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，切實(shí)解決相關(guān)問題所面臨壓力不小。第四，在擴(kuò)大供給方面，供給端的改革節(jié)奏可能慢于需求端變動(dòng)，造成供給與需求錯(cuò)位。第五，在防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，風(fēng)險(xiǎn)的釋放可能是突發(fā)的，一些情況可能并非原先所能設(shè)想和預(yù)料到的。

整體而言，由于供給側(cè)改革主要著眼于中長(zhǎng)期的要素改革，短期內(nèi)所發(fā)揮的作用可能有限，其最大難點(diǎn)還是在于如何化解增量與存量之間的利益沖突。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。如在注冊(cè)制改革中，股票供給放量會(huì)對(duì)原有的存量股票形成流動(dòng)性沖擊，退市制度的完善也會(huì)帶來股票價(jià)值重估，對(duì)市場(chǎng)和部分高估值的行業(yè)造成不利影響。但與此同時(shí)，注冊(cè)制后企業(yè)能以更低的成本融得資金參與并購(gòu)重組，資源利用得到優(yōu)化，對(duì)部分企業(yè)、行業(yè)及相關(guān)板塊提供了新的投資機(jī)會(huì)，這又是供給側(cè)改革給資本市場(chǎng)帶來的投資機(jī)遇。因此，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，短期而言肯定會(huì)有改革成本，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是非常必要的。

《21世紀(jì)》：供給側(cè)改革帶來的上述問題，哪些是可以通過資本市場(chǎng)來緩解或者解決的？

管清友：資本市場(chǎng)有其特定的功能，希望所有問題都能通過資本市場(chǎng)來解決，這是不現(xiàn)實(shí)的。資本市場(chǎng)最核心的作用還是在于它能以公平的定價(jià)方式、公開的交易方式為企業(yè)融資。

供給側(cè)改革在資本市場(chǎng)的體現(xiàn)，主要就在于激活資本市場(chǎng)，為企業(yè)融資創(chuàng)造更好的條件。它將來會(huì)創(chuàng)造一個(gè)市場(chǎng)化定價(jià)和市場(chǎng)化發(fā)行的新股票池子，這個(gè)池子足夠大，可以吸納大量過剩的流動(dòng)性，加快企業(yè)從債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資、從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。

在供給側(cè)改革中，為什么要激活資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變？因?yàn)槟壳昂芏嗥髽I(yè)的杠桿率相對(duì)較高，積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)，影響個(gè)體企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。政府希望企業(yè)能夠更多地以股權(quán)融資的方式來降低高杠桿率，這也是政府在資本市場(chǎng)方面推出一系列改革的原因。IPO重啟、注冊(cè)制改革、新三板分層、戰(zhàn)略新興板的推出，都是政府在主導(dǎo)資本市場(chǎng)來化解當(dāng)前市場(chǎng)存在的一些定價(jià)不合理、融資困難等問題。

歸根結(jié)底，改革資本市場(chǎng)最重要的目的在于使市場(chǎng)在資源配置中起決定作用。事實(shí)上注冊(cè)制推出的目標(biāo)是解決融資難的問題，但最根本的意義還是讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用。

《21世紀(jì)》：為了盡可能地減小供給側(cè)改革面臨的風(fēng)險(xiǎn)和阻力，還應(yīng)該注意什么問題？

管清友：任何改革包括資本市場(chǎng)改革在內(nèi)都會(huì)有代價(jià)，只能兩害相權(quán)取其輕，做好短期成本和長(zhǎng)期收益的權(quán)衡。選擇社會(huì)成本最小化、經(jīng)濟(jì)效益最大化還是折中的方案，取決于改革者的目標(biāo)取向，不同的改革者所作出的選擇和所付出的代價(jià)也是不同的。

在改革中有兩方面的問題需要重視。一方面是前面提到的改革中增量與存量利益之間的博弈，如何讓利益相關(guān)方都能接受的方式去推進(jìn)制度上的建設(shè)，是改革者需要重視的問題。另一方面是制度建設(shè)方面必須拿捏火候，需要精巧的設(shè)計(jì)和高超的操作手法，而不僅僅是節(jié)奏的問題，這對(duì)于改革操盤手而言同樣具有很大的挑戰(zhàn)。同樣的改革方案，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)和國(guó)內(nèi)外綜合環(huán)境下推出可能是合適的，但換一個(gè)時(shí)間和環(huán)境形勢(shì)下可能會(huì)有很大的不同。因此，即便有很多精巧的改革方案，但這些方案何時(shí)以何種方式推出，都需要有較好的把握。

《21世紀(jì)》：供給側(cè)改革，必然涉及過剩產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和新興產(chǎn)業(yè)的扶持問題，這給投資者的未來投資帶來什么指導(dǎo)？

管清友：整體而言，中國(guó)未來的發(fā)展空間還是非常大的。首先，我們有東西部發(fā)展不均衡的問題；其次，我們有城鄉(xiāng)發(fā)展之間的差距；第三，我們正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，還有一些需要簡(jiǎn)政放權(quán)、釋放潛力的領(lǐng)域。這些既是我們的差距，同時(shí)也是我們的潛力。

具體到產(chǎn)業(yè)上，產(chǎn)能過剩行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)都值得關(guān)注。一方面，化解過剩產(chǎn)能的過程中，能快節(jié)奏實(shí)施去產(chǎn)能的行業(yè)還是有機(jī)會(huì)的，有些行業(yè)并購(gòu)重組比較頻繁，可保持關(guān)注。另一方面，供給側(cè)改革中新興行業(yè)確實(shí)有較大的機(jī)會(huì)，如市場(chǎng)都看好互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車、智能制造等行業(yè)的前景，而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中大消費(fèi)、生物醫(yī)藥、健康、養(yǎng)老、教育等行業(yè)，提升的空間也很大。對(duì)新興行業(yè)而言，其實(shí)不需要政府作為主體去重點(diǎn)支持，政府只要做好簡(jiǎn)政放權(quán)，做到事前、事中、事后引導(dǎo)就可以了，讓市場(chǎng)機(jī)制去引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

總而言之，改革對(duì)中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展具有非常重要的意義，全面的供給側(cè)改革必然是接下來政策的重中之重。