水泥行業(yè)具有明顯的季節(jié)性和區(qū)域性特征，且與宏觀經(jīng)濟發(fā)展及固定資產(chǎn)投資的相關性較高，受宏觀經(jīng)濟影響顯著。總體來看，2017年以來，基建和房地產(chǎn)投資增速同比穩(wěn)定中有所放緩，但得益于行業(yè)自律的良好推進、環(huán)保督查政策及原材料價格的支撐，水泥價格整體呈上漲趨勢，行業(yè)整體景氣度回升。

一、2017年前三季度行業(yè)運行情況

行業(yè)需求

從中國水泥的下游消費需求結構來看，基礎設施建設和房地產(chǎn)開發(fā)投資是拉動水泥需求增長的主導力量，其投資情況決定了水泥需求總量，其變動情況決定了水泥需求的變動情況。

近年來，在經(jīng)濟增速下行壓力較大的背景下，中國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，交通運輸（鐵路、公路、軌道交通投資）、水利水電和公共設施項目建設等的基礎設施建設投資逐漸成為水泥需求的支撐行業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)則是水泥需求變動的重要驅(qū)動因素。

2017年以來，基礎設施建設投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速穩(wěn)定中略有放緩。2017年前三季度，基礎設施建設投資9.97萬億元，同比增長19.8%，增速較上年同期提高0.4個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資8.06萬億元，同比增長8.1%，但考慮到房地產(chǎn)開發(fā)投資增長受土地成交價格影響大，房地產(chǎn)開發(fā)投資對建筑水泥需求拉動實際上有所減弱。從需求端來看，2017年1~9月，中國水泥銷售量17.30億噸，同比增長0.61%，呈弱增長趨勢。

行業(yè)供給

近年來，盡管水泥行業(yè)面臨國家嚴格限制新增產(chǎn)能、行業(yè)盈利下滑以及環(huán)保政策趨緊等情況，全國整體產(chǎn)能仍呈增加趨勢，但增速逐年下降。

2016年，水泥行業(yè)整體產(chǎn)量呈弱增長趨勢，同比增長2.34%。2017年前三季度，水泥行業(yè)總產(chǎn)量為17.61億噸，同比下降0.23%。從各區(qū)域市場來看，相較2016年大部分地區(qū)呈增長趨勢，2017年1~9月除需求相對旺盛的華東和中南地區(qū)略有增長外，其余地區(qū)水泥產(chǎn)量全部呈下降趨勢，其中東北和華北地區(qū)產(chǎn)量下降幅度最大，降幅分別達到了7.62%和13.09%；水泥產(chǎn)量權重最大的華東和中南地區(qū)也僅呈現(xiàn)弱增長，漲幅分別為2.75%和2.32%。

從環(huán)保政策方面來看，今年3月，中央層面出臺“2+26”城市限產(chǎn)政策總綱之后，環(huán)保督查逐漸在全國范圍鋪開，力度空前。環(huán)保政策對水泥行業(yè)的影響體現(xiàn)在供需兩個方面。目前多個省市陸續(xù)出臺錯峰生產(chǎn)方案，較以往相比，作為最嚴治霾季，此輪錯峰生產(chǎn)范圍更大、時間更長、執(zhí)行力度有望更大，將進一步影響水泥企業(yè)供需格局。從時間上來看，此輪停窯時間延長至四個月，部分省市的限產(chǎn)措施也更為嚴格，水泥企業(yè)采暖季全面限產(chǎn)，水泥粉站在重污染天氣預警期間實施停產(chǎn)，整體市場供應偏緊。從環(huán)保對需求端影響來看，近期北方地區(qū)受天氣迅速轉冷以及環(huán)保政策對土石方作業(yè)要求停工等因素影響，水泥需求亦將有所下滑。限產(chǎn)政策將使得局部地區(qū)受到一定影響，出現(xiàn)價格波動，但總體來說，水泥市場供需仍處在一個相對平衡的狀態(tài)。

總體來看，雖然近幾年水泥產(chǎn)能過快增長得到抑制，水泥行業(yè)新增產(chǎn)能不斷下滑，但供給端產(chǎn)能繼續(xù)增長，需求端同比增速有所放緩，供需矛盾的化解短期內(nèi)仍然依賴于水泥企業(yè)的主動限產(chǎn)。

上游原材料

煤炭價格對水泥生產(chǎn)成本影響較大，煤價的上升大部分會轉嫁到水泥價格上，但會有一定時間上的滯后，單線產(chǎn)能規(guī)模較高企業(yè)成本優(yōu)勢也更加凸顯，煤價上升帶來的成本上升幅度較小，而中小規(guī)模企業(yè)則面臨一定的成本壓力。根據(jù)近年來中國煤炭價格指數(shù)，2016年8月以來，受煤炭行業(yè)去產(chǎn)能影響，供應量減少，同時下游需求仍具備一定支撐作用，導致煤炭價格快速上漲。2017年煤炭價格出現(xiàn)緩慢下調(diào)，6月份價格再次回升。整體看，2017年1~9月，煤炭價格處于高位震蕩調(diào)整區(qū)間。煤價高位運行對水泥價格形成一定支撐。

石灰石方面，水泥發(fā)債企業(yè)一般都具備自有礦山，石灰石價格波動對其影響不是很大。

水泥價格

水泥銷售存在明顯的區(qū)域性特征，區(qū)域間水泥價格差異較大，水泥價格主要由區(qū)域供需關系和生產(chǎn)成本決定。在產(chǎn)能過剩和需求相對不足的形勢下，2013年以來水泥價格快速下行，2016年一季度末跌至近年最低點，二季度后受益于房地產(chǎn)和基建投資支撐以及行業(yè)自律良好推進，水泥價格開始震蕩回升，尤其是2016年下半年以來煤炭價格大幅上調(diào)，對水泥價格上漲也起到了一定推動作用。

進入2017年，盡管水泥行業(yè)需求端增速穩(wěn)定中有所放緩，但得益于水泥企業(yè)抵制惡性低價競爭意識的增強，維持了良好的行業(yè)自律管控，水泥價格延續(xù)了2016年的上漲趨勢繼續(xù)走強。以全國散裝P.O.42.5水泥均價的變動趨勢為例，2017年1~2月受行業(yè)淡季影響水泥價格呈小幅下行走勢；進入3月之后，隨需求與生產(chǎn)恢復，南北方水泥價格開始陸續(xù)上漲；6~7月，受南方多地區(qū)進入持續(xù)降雨季節(jié)影響，水泥需求疲弱，水泥價格走低；8~9月受市場需求回暖影響，南方水泥價格漲勢良好；10月份以后，隨著北方錯峰停窯生產(chǎn)期臨近、原材料成本和物流成本的支撐，水泥價格全面上漲。

分區(qū)域來看，2017年1~9月，華北地區(qū)水泥價格變動與全國水泥價格變動趨勢基本一致，但均價高于全國水泥均價，從需求端來看，受累于環(huán)保高壓政策，下游工程停工，區(qū)域需求相對較弱，盡管2017年冬季限產(chǎn)力度超過去年，金隅股份、冀東水泥重組后市場秩序得到明顯改善，但需求端疲弱拖累水泥企業(yè)盈利水平的回升。從長期來看，京津冀一體化持續(xù)推進、雄安新區(qū)設立等利好因素有望為華北地區(qū)帶來大量的水泥需求。東北地區(qū)水泥市場相對需求疲弱，但價格仍處于全國高位。一季度受施工淡季影響，價格出現(xiàn)小幅下滑；3月開始回調(diào)，5月提升至階段高點，下半年價格穩(wěn)中略有下降。華東地區(qū)整體市場需求略有增長，從價格走勢來看，一季度受傳統(tǒng)淡季影響，水泥價格有所回落，3月中旬開始持續(xù)上調(diào)，6月初達階段高點，隨后受天氣和水泥企業(yè)集中復產(chǎn)影響有所回落，8月份以后進入銷售旺季，價格一路上漲。中南和西南地區(qū)水泥價格整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，其中中南地區(qū)二季度受累于海南省水泥價格的大幅下降，整體水泥價格出現(xiàn)下降。8月份以來市場需求表現(xiàn)良好，價格不斷上調(diào)。西北地區(qū)水泥價格延續(xù)了去年的上漲趨勢，主要得益于錯峰生產(chǎn)及行業(yè)自律的有序推動作用；從價格走勢來看，1~5月，水泥價格持續(xù)上漲，6月份以后呈現(xiàn)高位小幅震蕩。

行業(yè)競爭與合作

在行業(yè)景氣度低迷、水泥企業(yè)效益普遍下滑的背景下，水泥企業(yè)抵制惡性低價競爭的意識增強，行業(yè)整合和協(xié)同已成為大型水泥企業(yè)的共識。2016年國務院辦公廳34號文件和中國水泥協(xié)會提交的關于水泥大產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能互換政策建議中也均提出行業(yè)集中度目標，即到2020年水泥熟料產(chǎn)量排名前10家企業(yè)的生產(chǎn)集中度要達到60%，省區(qū)內(nèi)70%以上市場集中至2~3家企業(yè)，省區(qū)內(nèi)的地級或片區(qū)市場前2家市場集中度將超過80%。目前多數(shù)省份尚未能夠達到這一集中度目標，但2016年以來，水泥產(chǎn)業(yè)大整合的序幕已經(jīng)拉開，主要體現(xiàn)在自律合作、并購重組、交叉持股等方面。

2016年以來中國水泥行業(yè)內(nèi)多家大型企業(yè)發(fā)生并購重組：（1）2016年5月金隅股份通過對冀東集團增資擴股及收購股權，實現(xiàn)對冀東集團和冀東水泥的控股，未來金隅股份計劃以通過冀東水泥發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式實現(xiàn)對冀東水泥的直接控股，兩家水泥企業(yè)重組后，在京津冀地區(qū)產(chǎn)能占比約為50%，對于華北區(qū)域低價惡性競爭、市場秩序混亂的市場狀況有明顯的改善作用。（2）2016年8月，中建材集團與中材集團宣布實施重組，中材集團無償劃轉進入中建材集團。2017年9月，中建材集團下屬上市公司中建材股份與中材集團下屬上市公司中材股份出臺重組方案，中建材股份吸收合并中材股份，至此，中建材集團水泥業(yè)務的整合基本完成。兩大集團在水泥業(yè)務重合區(qū)域較小，合并對降低總體同業(yè)競爭的程度有限，合并后有助于新的中建材集團實現(xiàn)產(chǎn)能的全國布局。

根據(jù)2016年前10家水泥企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模增長情況，除了中建材股份、山水水泥之外，其余企業(yè)水泥產(chǎn)能均有不同程度的增加，金隅股份、華新水泥同比增速位居前列。金隅股份產(chǎn)能規(guī)模實現(xiàn)翻倍式擴張，主要是并購了冀東水泥所致；華新水泥的產(chǎn)能擴張主要通過收購生產(chǎn)線；海螺水泥產(chǎn)能的增加主要來自新的水泥項目投產(chǎn)和生產(chǎn)線的收購。

從水泥行業(yè)競爭合作現(xiàn)狀來看，行業(yè)集中度逐步提高已成為趨勢，大型水泥企業(yè)行業(yè)協(xié)同合作意識更高，未來水泥行業(yè)競爭秩序有望繼續(xù)保持良性的發(fā)展方向。

總體來看，2017年以來，盡管水泥行業(yè)需求端同比漲幅不大，但在行業(yè)自律的良好推進、環(huán)保督查及原燃料成本助推等因素的共同作用下，水泥價格保持上漲態(tài)勢。水泥行業(yè)運行環(huán)境持續(xù)改善，行業(yè)景氣度持續(xù)回升。

二、2017年水泥發(fā)債企業(yè)信用狀況及信用等級遷移情況

根據(jù)聯(lián)合資信整理的樣本，截至2017年9月底，具備有效主體信用等級的水泥發(fā)債企業(yè)共21家。

從主體長期信用等級分布情況來看，水泥企業(yè)信用等級主要集中在AA~AAA的區(qū)間，其中AAA企業(yè)7家，AA+企業(yè)6家，AA企業(yè)7家，AA-企業(yè)1家。21家水泥企業(yè)中6家企業(yè)具多評級結果，除冀東集團被不同評級機構評定了AA/穩(wěn)定和AA/負面兩種評級結果外，其他企業(yè)均獲得了相同的評級結果。從發(fā)債企業(yè)性質(zhì)來看，10家為央企及其下屬企業(yè)，7家為地方國有企業(yè)，2家民營企業(yè)，2家外資企業(yè)。主體長期信用級別為AAA的水泥發(fā)行人全部為國企，以央企為主；AA+的水泥發(fā)行人除華新水泥和天瑞水泥為外資企業(yè)、以及紅獅控股為民營企業(yè)外，其他均為國有企業(yè)，大多在各自業(yè)務區(qū)域內(nèi)規(guī)模實力較強，技術水平先進。

水泥行業(yè)具有重資產(chǎn)、產(chǎn)品同質(zhì)化高、銷售半徑明顯等特點，故而企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、區(qū)域競爭實力等因素成為衡量企業(yè)信用基本面的重要因素，經(jīng)營規(guī)模大的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈完整度、產(chǎn)能規(guī)模、區(qū)域市場占有率、技術研發(fā)實力等方面具備一定的競爭優(yōu)勢，企業(yè)自身具有較強的抗風險能力。因此，從現(xiàn)有的水泥發(fā)債企業(yè)樣本來看，水泥企業(yè)主體信用等級與企業(yè)自身的產(chǎn)能、產(chǎn)量、資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模等指標具有很強的正相關性。AAA級別水泥發(fā)行人除已具備完整的水泥縱向產(chǎn)業(yè)鏈外，在橫向相關產(chǎn)業(yè)（如塑料型材、輕質(zhì)建材、玻璃纖維和復合材料等）方面實力也很強。AA+的大型水泥發(fā)行人，在縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面已取得一定成效，涉及商品混凝土及砂石骨料等業(yè)務板塊，縱向產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭實力強。

區(qū)域競爭地位方面，水泥行業(yè)發(fā)行人在各自區(qū)域內(nèi)優(yōu)勢突出。南方水泥、中聯(lián)水泥、西南水泥和北方水泥均為中建材股份下屬企業(yè)，分別為華東地區(qū)、華中地區(qū)、西南地區(qū)和東北地區(qū)水泥龍頭企業(yè)之一；中材股份水泥產(chǎn)能集中在西北地區(qū)，華中和華東也具有一定市場份額；海螺集團水泥產(chǎn)能覆蓋全國大部分地區(qū)，其中在中部和東部以及西南地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢明顯，并參股多家大型水泥企業(yè)；冀東水泥與金隅股份重組后，在華北地區(qū)市場具有絕對優(yōu)勢；華新水泥與拉法基瑞安重組后，不僅仍為湖北市場龍頭，市場區(qū)域還拓展到了重慶、云南等省份；吉林亞泰為東北地區(qū)最大水泥生產(chǎn)企業(yè)；天瑞水泥在河南和遼寧市場占有率較高；紅獅控股在南部省份市場占有率高；堯柏水泥、四川峨勝、江西萬年青、金圓水泥、新疆青松建材也均為各自省內(nèi)大型生產(chǎn)企業(yè)。

從信用等級遷移情況來看，2017年1~9月，水泥行業(yè)級別和展望調(diào)整企業(yè)共計5家，其中級別上調(diào)1家，級別下調(diào)1家，展望調(diào)整3家。其中金隅股份、冀東水泥和冀東集團股權重組事項完成后，金隅股份、冀東水泥和冀東集團在華北地區(qū)的市場控制力進一步增強，金隅股份由AA+上調(diào)為AAA，冀東水泥和冀東集團評級展望均調(diào)整為穩(wěn)定；級別下調(diào)1家為青松建材，由AA下調(diào)為AA-，并列入信用評級觀察名單，主要系青松建材經(jīng)營持續(xù)虧損，對其自有資本造成侵蝕，同時面臨一定的退市風險。亞泰集團評級展望由負面調(diào)整為穩(wěn)定，主要系亞泰集團多板塊經(jīng)營不斷完善，醫(yī)藥、金融板塊保持較強的盈利能力，非公開發(fā)行股票成功提升了資本實力。

從財務表現(xiàn)來看，根據(jù)各家水泥發(fā)債企業(yè)公布的2017年三季報情況，除天瑞水泥未公布2017年三季報，以及新疆青松建材虧損面持續(xù)擴大以外，其他水泥發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額均較上年同期大幅提升，盈利水平明顯改善。其中中建材股份、中聯(lián)水泥、華新水泥、冀東水泥、堯柏水泥等5家企業(yè)利潤總額同比漲幅均超過2倍，華潤水泥、中材集團、南方水泥、中材股份、祁連山水泥、中材水泥、寧夏建材等7家企業(yè)利潤總額同比漲幅均超過1倍，冀東集團同比扭虧為盈。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年1~9月，水泥行業(yè)整體實現(xiàn)收入7206億元，同比增長19.94%，實現(xiàn)利潤579億元，同比增長137%。利潤水平位居歷史第二位。

總體來看，2017年以來，得益于水泥價格的多輪上漲，水泥發(fā)債企業(yè)的盈利狀況明顯提升，同時區(qū)域企業(yè)的信用品質(zhì)分化更加顯著，主導企業(yè)能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健的經(jīng)營態(tài)勢，而需求相對疲弱地區(qū)水泥企業(yè)盈利水平的提升仍依賴于水泥價格的持續(xù)上漲，以及多元化業(yè)務的良好發(fā)展。總體看，水泥發(fā)債企業(yè)信用品質(zhì)有所改善。

三、信用展望

短期來看，行業(yè)需求方面，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境依然復雜嚴峻，基建和房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)趨緩，市場需求不振的壓力仍在。行業(yè)供給方面，行業(yè)產(chǎn)能仍呈現(xiàn)總體增長，新增產(chǎn)能增速下滑的趨勢，產(chǎn)能與產(chǎn)量的控制仍有賴于錯峰生產(chǎn)、行業(yè)自律的持續(xù)推進及環(huán)保督查等因素的共同作用。另外，考慮到水泥企業(yè)區(qū)域產(chǎn)能的整合以及原材料及物流成本的助推作用，水泥成本端支撐強。綜合供需情況、行業(yè)競合和上游原材料判斷，水泥價格短期內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)穩(wěn)步回升，水泥企業(yè)將保持一定的盈利空間，行業(yè)基本面將持續(xù)企穩(wěn)回升。