山水水泥公告在中國發行了金額約20元人民幣的票據將于11月12日(下周四)到期應付，屆時是否能于當日償付境內債務存在不確定性。天瑞集團副董事長李和平在接受采訪時表示，包括天瑞、中國建材、亞洲水泥等主要股東均有能力幫助償還山水的債務。作為山水水泥最大的股東，天瑞會竭盡所能幫助山水。中金在線發布評述，認為后續仍有成功兌付債務，但中誠信國際信用評級公司等已連續下調山東山水主體及相關債項信用等級。

山水水泥附屬20億元票據存在償付不確定性

11月5日港股山水水泥發布公告，公司全資附屬山東山水水泥集團（山東山水），在中國發行了金額約20億元人民幣的票據（境內債務），其將于11月12日（下周四）到期應付。鑒于集團目前的現金狀況以及集團面臨的集資困難，山東山水是否能于當日償付境內債務存在不確定性。

據路透社報道，山水水泥償付債務面臨困難，原因包括公司此前因控制權變動須提早贖回2016年票據以及今年上半年業績由盈轉虧。公司自7月起已償還41.2億元的到期債務，導致產生約34億元的負現金流（不包括經營收入），加上自7月起僅能夠籌集7.15億元的外部債務，目前擁有的現金結余不足以償還11月12日到期境內債務。

董事變更或引發后續山水水泥美元債需提前償還

此外，根據路透社的報道，應天瑞集團的要求，山水水泥將于11月25日再次舉行股東特別大會，以考慮及酌情通過罷免山水水泥全體董事及委任九名新增董事。山水水泥表示，如果實施上述議案，公司有義務贖回2020年票據，而其所接觸銀行或其他金融機構對潛在的融資風險均有所顧慮。2020年票據為今年3月發行于2020年到期本金總額5億美元息率7.5%的擔保優先票據。若贖回，山水水泥將以票據本金額101%的購買價加應計未付利息，回購所有未清償的票據。

后續債務問題走勢不明

若此次債務違約，事件或會觸發集團其他債務交叉違約，中誠信國際信用評級公司等連續下調山東山水主體及相關債項信用等級，由AA調整至A+，并列入可能降級的觀察名單。

山水公告中稱，公司仍在探索各種集資選擇方案，以使山東山水能夠償付境內債務。

彭博消息，11月5日，天瑞集團副董事長李和平在接受采訪時表示，包括天瑞、中國建材、亞洲水泥等主要股東均有能力幫助償還山水的債務。作為山水水泥最大的股東，天瑞會竭盡所能幫助山水。而中國前20大水泥企業通過交叉持股來持股是一種趨勢，隨著行業的進一步鞏固，小企業日子會更難過。

宏觀債券研究點評（來源：中金在線。僅代表單方意見，供借鑒）：

山東山水是山東省及遼寧省最大的水泥生產企業，具有較強的產能規模及市場競爭優勢。截至2015年9月末，總資產335.09億，所有者權益141.11億，2015年1-9月，實現營業總收入85.61億元，凈利潤-4.91億元，經營活動凈現金流17.22億元。隨著水泥行業的整體低迷，山東山水自2012年以來盈利持續惡化，尤其是今年盈利轉負且虧損較大，但整體而言，公司基本面尚可，資產負債率較低(57.89%)。

該信用事件的發生固然有水泥行業整體市場低迷導致企業財務狀況惡化等基本面原因，但直接的導火線是山東山水母公司中國山水水泥集團有限公司涉及控制權糾紛引起的，截止到目前公司控股狀況為：天瑞占股28.16%，山水投資占股25.09%，亞洲水泥占股20.90%，中國建材占股16.67%，公眾股東占9.18%。其中，山水投資是山水水泥管理人員和員工的持股平臺。股權之爭已使股票和債券處于停牌狀態，并觸發了4億美元票據的提前償付，以及評級下調。此外，股權之爭也影響到了部分金融機構、供應商、承包商、合資伙伴等對于公司未來前景的擔憂，已經對公司的經營產生了重大影響。

未來債券能否成功兌付仍取決于各方股東的利益訴求，但鑒于公司本身規模較大且基本面相對良好，我們預計該債券最終成功兌付的概率較大。由于目前信用事件已經常態化，預計該事件對債券市場整體影響較小，但對民營企業債和低評級信用債仍有一定沖擊，尤其建議投資者密切關注民營企業實際控制人由于反腐、股權之爭等出現變更，進而可能引發的企業經營風險和財務風險。

（根據路透社、彭博社、中金報告資料匯總）