*ST青松（600425.SH）是新疆發展歷程最久的水泥制造企業之一、國家重點支持的水泥工業結構調整區域性重點水泥企業之一和新疆生產建設兵團最大的工業企業之一。經過多年發展，已經成為疆內油井水泥、道路水泥、大壩水泥等特種水泥的主要供應企業。

2017年4月，青松建化(600425)的2016年年報披露后，由于連續兩年歸屬母公司所有者的凈利潤虧損，戴上了*ST的帽子。大雪節氣過去了，眼看年終將至，*ST青松這一年的效益如何，有沒有足夠的業績支撐摘帽？

延遲入賬的政府補助

2015年，由于經濟形勢下滑，水泥行業陷入困境。

*ST青松所處行業為水泥制造業，競爭十分激烈，尤其是近幾年新疆水泥投資過熱，新建水泥企業產能開始逐步釋放，盈利空間受到擠壓，水泥供大于求，造成水泥產能相對過剩。糟糕的市場形勢一直到2016年都未改善，*ST青松的營收和凈利潤均大幅下滑。

根據退市制度，連續三年虧損會被暫停上市。據公司近五年來的年報數據，經營形勢每況愈下，距離退市越來越近了。

2017年三季報中，營業收入為15.7億元，比上年同期略有增長，而歸屬母公司所有者的凈利潤與上年同期相比，從1.86億元的虧損變成了盈利243萬元。如此看來已經減虧成功了？

由于新疆水泥市場產能嚴重過剩，市場需求未有明顯提升，水泥價格上漲的幅度不大，而原煤價格和運費的大幅上漲拉高了企業的生產成本。同時，公司的化工企業處于停產中，未能產生收益。

報告期內，水泥銷量比上年同期持平，公司主導產品水泥的單位成本較上年同期有所增長，水泥銷售價格較上年同期有恢復性上揚，主導產品水泥的毛利率較上年同期持平。

仔細研究凈利潤的構成，會發現并非公司的經營狀況改善了，主要原因是有兩筆政府補助，一筆為3000萬元，一筆為746萬元。

讓人感到疑惑的是，政府補助發放時間分別為2017年3月31日和6月16日，而公告卻在9月份發布。在一季報和半年報中，也未將兩筆補助列入損益，直到三季報才體現出來。兩筆政府補助分別用于控股子公司新疆青松水泥有限責任公司化解75萬噸過剩產能的安置職工、轉產、化解債務等相關支出。

根據三季報，凈利潤總額依然是虧損的，為-5229萬元，預計全年大概率還是虧損，但是歸屬母公司所有者的凈利潤為正數，這是如何實現的？

上市公司財務報表的凈利潤由少數股東損益和歸屬母公司所有者的凈利潤兩部分組成，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤才是真正的屬于股東的那一部分。

通常情況下，上市公司并表子公司較多，而且控股比例比較大，凈利潤足以說明企業的業績和經營情況，因此在閱讀利潤表的時候往往會忽視凈利潤的構成。

但是*ST青松屬于極端特殊的情況，在凈利潤為負數的情況下，歸屬母公司所有者的凈利潤做成了正數，實屬罕見。根據Wind統計數據，2017年三季報里，在ST、*ST中出現類似情況的僅有*ST青松。

企業合并凈利潤為虧損的時候，由于凈利潤是并表子公司累加而來，其子公司一般也會分別為虧損，不難理解，其中屬于母公司所有者的凈利潤一般也會虧損。

但是，*ST青松通過巨額的政府補貼，實現了“定向”增加母公司利潤的效果，而并表子公司保持巨虧。最終的結果就是凈利潤虧損，歸屬于母公司所有者的凈利潤卻是正數。雖然金額不大，但避免了暫停上市的尷尬局面。

平心而論，在同行業中，*ST青松的盈利能力并不算差，經營性現金流也算健康，連續五年來均為正數，并且在2016年回款力度明顯加大。只是水泥行業受到經濟形勢整體環境的影響太大了，導致近年陷入經營泥沼。

保殼大作戰

為了保住上市公司這個殼，除了依賴政府補貼做出輕微的歸屬母公司所有者凈利潤盈利外，*ST青松在各方面都進行了不懈的努力。

先是遭遇了雪上加霜的減持。2017年年初，青松建化發布了虧損預告，很快第二大股東海螺水泥(600585)進行了清倉式減持，股價連續五個跌停，一蹶不振。接著，公司債券上市進程被暫停。

于是，公司延期歸還募集資金。4月發布公告致歉稱，原本應于2月26日歸還的2億元募集資金，推遲到3月31日才歸還。雖然逾期時間不長，但可見公司資金非常緊張，千方百計補充流動資金。

又加緊向銀行貸款。4月，向地方商業銀行貸款1億元；10月，向工商銀行申請2.2億元貸款；向阿克蘇農商行申請1億元貸款；向建設銀行申請貸款2億元；向廣發銀行申請貸款0.2億元；向廣發銀行申請貸款0.9億元。

然后是股權質押，向大股東借款。向阿拉爾市新鑫國有資產經營有限責任公司借款9億元并提供股權質押。

同時也向關聯方借款。10月，向新疆生產建設兵團第一師電力有限責任公司借款1億元，新疆生產建設兵團第一師電力有限責任公司與公司受同一股東阿拉爾統眾國有資產經營有限責任公司控股，因此構成關聯交易。11月，再次進行大規模的關聯方借款：向阿拉爾統眾國有資產經營有限責任公司借款2億元、向新疆生產建設兵團第一師電力有限責任公司借款2億元、向新疆生產建設兵團第一師供銷（集團）有限公司借款2億元、向阿克蘇塔河礦業有限責任公司借款5億元。

另外就是優化資產結構。全資子公司新疆青松建材有限責任公司以青松建材7500t/d水泥熟料生產線設備作為擔保，采用售后回租模式辦理3億元融資租賃業務。

根據不完全統計，*ST青松2017年通過各種方式融資超過20億元。

2017年的水泥行業并沒有得到根本性的改觀，需求復蘇并不明顯。與此同時，水泥價格以及盈利卻出現了較大幅度回升。 在行業產能依然過剩的背景下，供給控制的有效性體現在產能利用率小幅波動卻能帶來顯著的價格彈性。

由于水泥有著顯著的地域性特點，基于運輸成本等因素，外地水泥產品不可能進入本地，新疆地域廣闊，水泥市場基本被天山股份(000877,)（000877.SZ）和*ST青松壟斷。在去產能、“一帶一路”兩大政策的影響下，低端產能被淘汰的同時，高端水泥的需求量開始有所增加。

從三季報上來看，剔除政府補助，*ST青松的虧損相對上年也是縮窄的。基于此，公司大規模借債擴大生產，預期2018年打個“翻身仗”。