嘉賓：張建鋒（金隅證券部負責人）、劉素敏（金隅水泥事業部負責人）、韓保平（冀東董秘）

1 興業觀點

我們興業建材從6月中期策略提示布局水泥，7月開始積極建議買入冀東為代表的水泥股，超額收益比較明顯，絕對收益也正在體現。上周一也在第1期專家講壇中邀請了水泥專家劉作毅對下半年水泥市場情況與投資者作了交流溝通，市場反饋也比較不錯。當前時點，我們仍然積極推薦水泥板塊，主要邏輯在于以下幾點：

1、水泥是近期邊際變化最大的周期行業，價格剛剛啟動，業績增速3季度大概率轉正。近期天氣稍好，華北、華東熟料價格就有反彈，說明了價格到底的現實和不錯的需求。加上主導企業盈利和協同意愿強烈，4季度旺季漲價將超過2季度。

2、京津冀地區是今年邊際改善最大的區域，一體化方案實質性落地帶來明顯的需求增量，龍頭企業合并顯著提升區域集中度，未來區域盈利有望實現大幅提升。假設16年重組完成，17年開始并表，預計公司16-18年凈利潤分別為0.56、25、31億元，對應EPS分別為0.04、0.81、1.01元/股（發行的股數按預案的假設，16年不攤薄）。

3、京津冀水泥供給側改革將成為市場典范，后續有望通過一定的質量、環保等手段并結合政府力量對落后低效的粉磨站、熟料產能進行淘汰，且進度有超預期可能。

2 提問環節

Q1：公司在1-7月份及7月單月的整體經營情況，在銷量、價格、噸毛利上表現如何？

冀東：1-7月份銷售水泥3850萬噸，較去年同期增長16.5%，整個7月銷量受雨季影響較6月份下降約30萬噸，但價格環比6月略高些。特別是在本月25日，京津冀地區價格提升了30元左右，陜西也增長15-20元。就京津冀來說，公司劃分了冀東大區（北京以北包括天津、承德、秦皇島等）和冀東南大區（北京以南等），今年在冀東地區的量為900萬噸，增長13%；冀中南的銷量為600萬噸，增長43%。

金隅：從整體環境來看，由于京津冀政策出臺、項目具體落地以及大企業整合利好，帶動整個市場價格至7月份始終維持上漲態勢。就7月單月來說，金隅和冀東一樣受限于暴雨的影響，7月銷量較6月略有下滑，但銷售價格整體仍有上升，7月價格已超去年同期，相應得盈利實現大幅增長。從全年累計來看也是一樣，金隅1-7月份銷量較去年同期增長約18%，利潤同比大幅減虧。未能實現盈利主要在于1季度虧損較大，雖然2季度和7月份經營業績實現好轉，但整體仍未能實現正盈利。

Q2：暴雨是否造成整體需求延后，如此8、9月份需求同比是否會出現較高增長，疊加8、9月份的產能收縮，后期進一步提價可能性和彈性如何？

大雨在7月份確實影響了一些工期，考慮到今年普遍雨季延長，預計在8月份仍會受到一定影響，此后如果天氣不出現大的反常，按照水泥金九銀十的銷售特性，總體量還是延續增長。目前京津冀和整個華北區域在上半年的表現較為搶眼，尤其是河北地區，產量增量居全國第二，整個華北區域上半年也實現產量增長9%，可以說行業整體需求在京津冀大背景下同比出現小幅增量，預計8-9月份可實現較大增長。

從價格上說，雖然大的供需關系不會出現根本變化，但市場確實出現了需求量的增長。而行業在經過幾年的痛苦掙扎后，企業在經營理念上出現轉變，不再偏向通過降價競銷的方式爭奪市場，這也是現在企業協同作用得以突顯的重要原因。另外煤價、鋼價在國家供給側改革的推動下開始持續反彈，這對水泥價格也是有力帶動，會隨著前端煤價上漲出現上調。因此從這些因素判斷，水泥價格在8-9月份仍會保持上漲態勢，而且即使在當前的價格水平下，整個區域仍未能實現盈利，考慮到企業實現盈利的意愿比較強烈，價格反彈是眾望所歸。 

Q3：今年整個冀東是否能實現扭虧？如果水泥主業無法實現目標的話是否有相關措施來補救？

金隅冀東重組是京津冀一體化及水泥供給側改革的大事，兩家企業合并最關鍵的一點在于把原先的競爭關系改為合作關系，由于涉及反壟斷審查等事項，目前價格還未漲到位。兩家合作后熟料產能占比達到56%，產量占比接近80%，在控制資源方面具備較大優勢。商混方面，兩家在京津冀地區占比達到25%，在熟料到水泥到商混的鏈條上，水泥提價反應到商混環節，由于只占比15-20%，提價空間較大。因此，一方面商混這邊可以通過它把價格提高；另一方面通過控制熟料價格，壓縮粉磨站盈利空間，逐步淘汰一些小規模、缺乏競爭力的粉磨企業，來提高整體行業的利潤水平；再就是在物流采購環節實現整體規模化效應以節約成本提升效益，這是我們的大邏輯。

今年公司會竭力實現盈利，首先在京津冀一體化大背景下，如果價格能夠持續上調，則有望實現盈利，如果經營方面出現困難，會繼續在資產方面做些努力。目前金隅集團和海螺集團的高層領導會晤，就未來在全面戰略合作方面做進一步交流，冀東除京津冀以外地區也有不少的產能，在這些區域2家企業或可以通過產能交換、股權合作等方式進行戰略合作，而公司通過資產交易實現盈利也是可取的方式。

Q4：目前冀東PB比海螺略高，這里可能隱含了需求的高增速，今年上半年京津冀地區的增速比華東要高，這個高增速的持續性如何，未來幾年是否能夠延續這個態勢？

從十三五來說，京津冀地區規劃了城際鐵路、北京新機場的建設，最近在原來城際鐵路建設規劃的基礎上又新增了鐵路建設，再考慮全國鐵路建設，十三五期間鐵路網將增加2.9萬公里，經測算這塊整個投資可能在3.5億左右，特別是京津冀的鐵路網線和經濟一體化的產業轉移等，在這一塊的需求相對全國更好。從供給角度來說，集中度提高以后，小企業會慢慢消亡，供給不會增加，所以這一塊的需求彈性是優于全國的。 

Q5：冀東金隅合并進展情況？

7月15日召開了股東大會，材料已報到證監會，需要補正的材料上周也已補齊。在重大資產重組過程中，當地證監局也要進行現場檢查，從18號到上周五檢查也都結束了，提出了一些涉及到評估、審計的一些問題，公司在組織回復。涉及到國資批復這方面，河北省已經批準了金隅入股冀東，反壟斷審查也在征求意見，基本上已經進入了最后階段，下面等待金隅股份8月15日召開股東大會，再把完整的材料報上去。 

Q6：對冀東來說,除了京津冀的產能之外，在其它地區也有產能的分布，請問上半年這些產能的經營情況，未來公司對這些產能的定位和長期布局什么情況？

在陜西有不到2000萬的產能，今年陜西情況較差，銷量同比下降15%左右，價格在最低水平，上周價格有調整，調整了15-20元。在陜西的集中度也在逐步提升，海螺和西部水泥的合作雖然沒有成功，但下一步還是有合作欲望，集中度相對還是比較高的，而且西部開發的一些項目還會有進一步的投資計劃。陜西是公司除了京津冀之外的第二大產區，目前的價格已經觸底，隨著集中度的提升未來是一個逐步向上的過程。另外華北還有山西和內蒙，今年這兩塊的銷售量提升較多，內蒙通過和包鋼的合作銷量提升了69%，山西提高了24%，價格也在底部徘徊，向下也不會再有什么空間了。川渝地區在重慶的生產線，今年比同期增長約1%。另外在煙臺和臨澧都是單體企業，未來和金隅合并以后會共同研究在比較優勢的區域會增加產量，在一些小的，邊遠地區可能會和其他大的集團交換產能。 

Q7：公司在京津冀地區去產能有沒有具體的方案？

公司在通過第三方做調研和評估，等結果出來以后再在這方面制定具體方案。京津冀地區產能過剩是不爭事實，但主要是粉磨產能過剩較多，熟料過剩情況沒那么嚴重。去產能有很多的措施，包括熟料價格的提高，盡可能減少熟料的外售，另外去產能就是去誰，怎么去的問題，金隅、冀東兩家在熟料的產能的市場占比59%左右，去年熟料的產量占79%左右，占比較高，后續不僅僅是去產能的問題，更是一個如何調整結構的問題。后續可能對金隅、冀東之外的其他熟料生產商有一些區別對待，有一些特別小比較落后的，規模比較小，日產一兩千噸以下的可能會進一步淘汰，市場也會逼著他們不得不淘汰，因為現在環保的要求越來越高，京津冀不僅是城市區域一體化，環保也要一體化，對于其他單線規模比較大的企業應該也有措施，比如通過某種方式使金隅、冀東和他們實現某種程度的合作，使產能的結構進一步優化。供給方面大家不再打價格戰，互相之間通過交叉持股的方式實現單線企業停產后可以從其他企業得到穩定收益。 

Q8：公司外售的熟料占整體產能的比例？如果完全不做外銷的話，整個產量會收縮多少？

從銷售策略來說，外銷熟料的總量有一些控制，今年7月比上年同期外售熟料下降28%左右。2015年金隅整個熟料的對外銷售量是700多萬噸。 

Q9：在旺季整個需求量上升后，大家對價格上升的欲望比較強烈，京津冀的水泥價格達到什么水平后會有外部的水泥資源流入？

今年1季度后整體水泥價格雖然在上升，但是整體上漲的幅度還低于去年同期水平。現在京津冀的水泥價格是理性回歸，其他周邊省市也都在理性回歸，這是全行業的一個普遍現象，以后的價格會繼續上漲，但不會出現像2011、2012年的大幅增長，從供需關系來看，全國的水泥產能過剩的局面仍在，如果去產能沒有完全實現，在去產能的過程中，價格是理性回歸的，到一個合理的盈利空間，全行業都處于盈利的態勢下，價格就基本上就維持了。周邊內蒙、山西、河南等區域都在采取措施進行價格回歸，等到價格在一個合理的利潤區間下基本就維持住了，直到供需達到平衡點。